Afkastet af alting - de sidste 150 år

Der er noget fascinerende ved meget lange tidsserier – som i datasæt der strækker sig over mere end et århundrede. De sætter forholdene i perspektiv for alvor, og man kan nærmest føle Historien med stort H passere revy mens man studerer tallene. Der ER noget særligt ved titler som This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Global real interest rates since 1311: Renaissance roots and rapid reversals (et indlæg fra Bank of England’s blog fra sidste måned) eller Trends in real wages in Denmark since the Late Middle Ages (skrevet af Nationalbankens Kim Abildgren, der i det hele taget gør en stor og nyttig indsats i denne genre). Og ikke så sjældent kan man opnå ny værdifuld indsigt ved at betragte udviklingen i det helt store fugleperspektiv.

I denne uge har det amerikanske National Bureau of Economic Research udsendt et arbejdspapir med den ambitiøse overskrift The Rate of Return on Everything, 1870-2015. Det præsenterer data for afkastet af fire typer kapital: egenkapital i virksomheder, boliger og kort- og langfristet gæld for 16 udviklede lande – herunder Danmark – over de sidste knap 150 år. Artiklen er del af et større projekt, og en del af materialet har været offentliggjort tidligere, men især beregningerne af boligafkastet er nye, og de forskellige data bliver opdateret, systematiseret og diskuteret på overskuelig vis.

Udviklingen på den lange bane for kapitalen og dens forrentning er afgørende for vældig mange samfundsøkonomiske spørgsmål: vækstteori, debatten om langvarig stagnation, finanspolitisk holdbarhed, optimal kapitalbeskatning, vores allesammens pensionsopsparing, den globale tendens til ændringer i den funktionelle indkomstfordeling og trenden i de vestlige lande mht. større indkomstulighed.

Fabrikationen af sådanne tidsserier for perioder hvor det statistiske materiale er meget mangelfuldt, er selvsagt behæftet med overordentlig usikkerhed, og forfatterne bruger en del tid på at diskutere de mangfoldige dataproblemer. Tager man tallene for pålydende, er der imidlertid mange interessante observationer. Det gennemsnitlige årlige reale formueafkast over hele perioden og alle lande og de fire medtagne kapitaltyper har ifølge papiret ligget på omkring 6 %. Det gør ikke nogen synderlig forskel hvis man i stedet begrænser perioden til tiden efter 1950, eller efter 1980. Der har været store udsving over perioden med fire større nedture for realafkastet (de to verdenskrige inklusive virkningen af 1930’ernes depression, oliekrisernes 1970’ere og den seneste finanskrise), men ikke nogen klar trend over hele horisonten.

Forfatterne diskuterer derudover udviklingen i afkastet på ”sikre” aktiver (de to typer gæld, for Danmarks vedkommende repræsenteret ved en pengemarkedsrente og langfristede statsobligationsrenter) og ”risikable” aktiver (egenkapital, dvs. primært aktieafkast, og ejerboliger) og dermed også udviklingen i risikopræmien, altså forskellen på de to tidsserier. Den risikofrie realrente opgjort på denne måde har i gennemsnit ligget på omkring 2 %. I tre perioder – igen de to verdenskrige og 1970’erne – har den været negativ. Den sidste præsenterede observation, som er 2010 fordi der anvendes 10-årige glidende gennemsnit, ligger tæt på det historiske gennemsnit og er altså med et positivt niveau langt over tidligere tiders lavpunkter.

Realafkastet på de to risikable aktiver ligger i gennemsnit på mellem 6 og 8 % - igen uden nogen klar trend, men med længere perioder hvor afkastene har været såvel markant højere som lavere. Forfatterne finder at bolig- og aktiekapital har tæt på samme realafkast i det lange løb (godt 7 % for aktier og 6,7 % for boliger i gennemsnit) mens udsvingene over tid er betydelig mindre for boliger. For Danmark er det gennemsnitlige årlige realafkast af boliger i hele perioden godt 8 % mod godt 7 % for aktier – nøjes man med at se på perioden siden 1950, viser tallene et egenkapitalafkast på godt 9 % mod et boligafkast på 7 %.

Spørgsmålet om hvor stort det reale afkast af ejerboliger er, har ikke mindst interesse i beskatningssammenhæng. Som beskrevet i dette blogindlæg vil en neutral ejendomsværdiskat indebære at den effektive skattesats af ejerboligafkastet svarer til anden kapitalindkomstbeskatning. Selvom man ofte i den danske skattedebat forenklende antager at boligafkastet er lig en ret risikofri obligationsrente, er det reelle normal-boligafkast givetvis noget højere fordi det også indeholder en risikopræmie. Det kan imidlertid være vanskeligt at skønne over hvor stor denne er. Ifølge disse beregninger har risikopræmien for ejerboliger historisk stort set svaret til aktiepræmien i størrelsesordenen 5 % om året. Omkring halvdelen af det beregnede ejerboligafkast (for Danmarks vedkommende ca. 40 %) består af kapitalgevinster mens resten er den egentlige lejeværdi fratrukket vedligeholdelsesomkostninger.

Forfatterne kommer ind på en række andre problemstillinger, som f.eks. forholdet mellem gennemsnitligt afkast og spredning for de forskellige aktivklasser, og de diskuterer i hvilke perioder den vækstkorrigerede realrente har været negativ - dvs. spørgsmålet om r > g, som franskmanden Thomas Piketty rejste en debat om for nogle år siden. Og i forbifarten kommer de med en observation som ikke er ny, men nok værd at gentage fordi man kan opleve selv trænede økonomer blive lokket på vildspor: Der har, naturligt nok, været meget snak om ekstremt lave, og endda negative nominelle renter de seneste år. Det gælder især nogle centralbank- og statsobligationsrenter. Men det er ikke ensbetydende med at det gennemsnitlige afkast på opsparing/kapital også er meget tæt på 0. Dels fordi afkastet på mere risikobetonede aktivtyper generelt er betydeligt højere end de nævnte renter, og dels fordi denne forskel er øget i de senere år - det kraftige fald i forrentningen af "sikre" værdipapirer har ikke været ledsaget af et tilsvarende fald i aktie- og boligindkomster. Snarere end en generel knaphed på investeringsobjekter på det globale kapitalmarked er der altså tale om en relativ knaphed på "sikre" værdipapirer - en forskel der er blevet stedse vigtigere, som denne artikelargumenterer for.

Figur: Realrenten på 10-årige danske statsobligationer siden 1875. Kilde: Dansk Økonomi, efterår 2017.