Rethinking Stabilization Policy

Vejen til Canossa
Efter 10 år med en makroøkonomisk udvikling, der stort set på alle traditionelle parametre har udvist et ringere forløb end forventet, burde tiden være modnet til, at der kunne åbnes for en makroøkonomisk diskussion om ’al det vi ikke ved’, eller sagt lidt mere direkte om ’alle de områder, hvor vi tog fejl’. Og dem er der som bekendt mange af – ikke mindst hvis man læser Olivier Blanchard og Lawrence Summers (B & S) seneste paper, Rethinking Stabilization Policy. Back to the Future, Peterson Institute for International Economics, https://piie.com/system/files/documents/blanchard-summers20171012paper.pdf.

Det turde vel være overflødigt at præsentere de to herrer; men jeg gør det alligevel. Olivier Blanchard var i knap 10 år cheføkonomen i IMF, 2008-2015. Det vil sige leder af deres forskningsafdeling. Og det er interessant at læse, hvorledes working papers fra IMF ændrede indhold igennem disse 10 år. Resultaterne var i starten helt standard som skrevet ud af traditionelle lærebøger i Makroteori: den private sektor selvstabiliserende, økonomisk politik stort set overflødig og uden virkning bortset fra absorbering af kortvarige stød via automatiske stabilisatorer, en multiplikator af demand management policy tæt på nul, da Phillipskurven er lodret. Men ikke mindst forskningsafdelingens vurdering igennem disse år af, hvilken rolle de finanspolitiske stramninger i Grækenland spillede, har ændret sig væsentligt, i takt med at den græske økonomi fortsatte sit frie fald, hvilket må (forhåbentligt) have efterladt en del policy advisors med røde ører.

Lawrence Summers rolle som en af Bill Clintons nærmeste rådgivere og i en periode finansminister bør også erindres. Han var således en af hovedarkitekterne bag den deregulering af den finansielle sektor, der fandt sted i USA i 1990erne, og som af mange – jfr. nedenfor – anses for den væsentligste enkeltårsag til den finansielle krise, der initierede den af forfatterne beskrevne dysfunktionelle makroøkonomiske udvikling i USA og Europa siden da.

Det er således næppe nogen overdrivelse at hævde, at de to herrer har siddet tæt ved beslutningstagerne både før og under den økonomiske krise.

Så meget desto mere interessant er det, at de to markante makroøkonomer på en række områder nu i fuld offentlighed har nuanceret deres forståelse af – og måske også manglende forståelse af, hvorledes det makroøkonomiske system interagerer[1].

Et par klip fra Blanchards 2016-paper: https://piie.com/system/files/documents/pb16-11.pdf giver klare indikationer af, hvorfor de hidtil benyttede DSGE har ledt rådgiverne på vildspor og derved bidraget til at trække krisen i langdrag:

There are many reasons to dislike current DSGE models.

First: They are based on unappealing assumptions.

Second: Their standard method of estimation, which is a mix of calibration and Bayesian estimation, is unconvincing.

Third: While the models can formally be used for normative purposes, normative implications are not convincing.

Fourth: DSGE models are bad communication devices.

Det skal dog retfærdighedsvis tilføjes, at Blanchard argumentere for i dette paper, at fremtidens makromodeller fortsat bør holdes inden for en ramme af ’Generel ligevægt’.

Men som nævnt vejen til Canossa er lang og stenet, så lad os nu se, hvorledes Summers i hans forthcoming bog om Secular Stagnation and Macroeconomic Policy vælger at analysere Dynamic Inefficiency, se nedenfor.

Tre vigtige erkendelser
B&S sætter fokus på tre åbenbare områder, hvor standardteorien og -modellerne i særlig grad har været nødlidende: forståelsen af 1. den finansielle sektor, 2. at den private sektor ikke altid er selvstabiliserende og 3. de heraf afledte konsekvenser for finans- og pengepolitik herunder zero-bound restriktionen. Tre vigtige områder der også har relevans for det danske makromodel-miljø. Men jeg havde jo gerne set, at B&S også havde peget på nye erkendelser vedrørende indkomst- og formuefordeling, samt analyse af miljøpåvirkning og bæredygtighed. Ikke mindst at fordelingsaspektet er fraværende er overraskende set i lyset af de seneste 5 år publikationer fra IMF, hvor der jo også har fundet et turn-around sted.[2]

Den finansielle sektor er i stigende grad blevet en urovolder, som den eksisterende teori har meget lidt at sige om. I de fleste DSGE-modeller er der overhovedet ingen finansiel sektor (af betydning). Hertil skal lægges, at tilpasningen i den finansielle sektor i virkeligheden, når den udsættes for stød (Minsky-moments: exogene eller endogene) vil have en tendens til at tilpasse sig på baggrund af et ikke-lineært forløb. Her kunne ikke mindst erkendelser fra brug af kaos-matematik bidrage til at afhjælpe den manglende forståelse af, hvorfor den private sektor ikke er selvregulerende sektor – og dermed hvorfor det samlede makroøkonomiske forløb ikke a priori kan antages at være selvstabiliserende.

B&S hæfter sig i første række ved, alt det makroøkonomerne og formentlig også aktørerne i den finansielle sektor ikke ved om interaktionen over til realøkonomien, herunder navnlig de selvforstærkende og uligevægtsskabende kræfter. De er ikke et øjeblik i tvivl om, at hvis ikke de politiske myndigheder, herunder navnlig finansministrene havde grebet ind, som de gjorde i efteråret 2008, så ville den efterfølgende udvikling i højere grad have mindet om 1930erne, end den rent faktisk kom til at gøre.

Forfatternes konklusion er at den finansielle sektor skal bringes under kontrol gennem en ’macro-prudent’ regulering, som de – desværre – ikke har et umiddelbart bud på. Men de har næsten ikke andet end skepsis til overs for den regulering, der primært fokuserer på egenkapitalens størrelse, og bankernes evne til at modstå de såkaldte stress-test. Både Bear Stern og Lehman Brothers havde – på papiret – en egenkapital på over 10 pct. af (de vægtede!) aktiver, da de måtte dreje nøglen. Hvilket jeg tilføjer for egen regning i høj grad havde at gøre med de store garantier, som disse to – og mange andre banker – havde udstedt i forbindelse med frasalg af aktiver.

B&S er derfor også skeptiske overfor den regulering af bankerne, hvor kapitalkravet øges i dårlige tider og omvendt slægges i gode tider. Her må der tænkes nyt – jeg ville nok have tilføjet, hvad med at læse på to standard-værker: Keynes ’A Treatise on Money’, 1930 og Hyman Minsky ’Could it happen again?’, 1982 (hvortil svaret helt åbenbart var ’Yes’!)?

Demand management policies
Her lægger forfatterne sig nærmest fladt ned. The Great Moderation, som den hidtidige makroøkonomiske doktrin blev (bliver) benævnt, der har domineret lærebøgerne siden begyndelsen af 1990erne, undervurderer betydningen af efterspørgselsstyring navnlig i situationer, hvor de selvregulerende kræfter er svækkede.

Pengepolitikken, i første række forstået som rentepolitik, har med det historisk lave renteniveau – en realrente på 30 årige obligationer (i USA) under én pct. - ydet sit maksimale til at stimulere efterspørgslen; men uden at få sat afgørende gang i de private investeringer. I Europa er renten og investeringsniveauet endnu lavere.

Dette lave investeringsniveau kan ikke undgå at sætte sig spor i den fremtidige makroøkonomiske udvikling. Her havde jeg gerne set nogle paragraffer om betydningen af at sikre bæredygtig udvikling.

Den omfattende QE-politik, der har været gennemført, vurderer B&S som en camoufleret statsgældspolitik. Ikke fordi de er modstandere af en mere aktiv finans- og statsgældspolitik; men snarere fordi de mener, at det burde være det politiske system som tog det fulde ansvar og gerne i et koordineret samarbejde med de pengepolitiske myndigheder. De er ikke (længere) tilhængere af en fuldstændig uafhængig central, ligesom den stærke fokus på en given inflationsmålsætning er uden resonans til den faktiske udvikling.

Hvad skal centralbankerne gøre, når den næste lavkonjunktur melder sig med så lavt et aktuelt renteniveau? Svaret er, at der allerede nu må etableres en anden rollefordeling mellem penge- og finanspolitikken. Der har været et unødvendigt fokus på den aktuelle statsgæld og dermed på en restriktiv finanspolitik med sigte på at skabe strukturel balance på den offentlige sektors budget. B&S har svært ved at tilbageholde en (stærk) anbefaling af at lægge kursen om i finanspolitikken med særligt sigte på at ekspandere de offentlige investeringer, som der i deres øjne er et åbenbart behov for. De gennemfører et simpelt regnestykke med afsæt i den lave 30 årige realrente på under én procent. Som de skriver, hvis bare væksten i BNP kunne komme mere varigt op på 2 pct., så vil der være plads til et strukturelt budgetunderskud uden gældskvoten vokser. Det vil jo vende op og ned på den politik, som såkaldt finanspolitisk holdbarhed lægger op. Et på mange måder uanvendeligt begreb baseret på en ikke realistisk model projiceret 40 år ud i en usikker fremtid, sic!

En sådan mere realistisk økonomisk politik vil ikke mindst kommende generationer takke os for (min tilføjelse) uanset hvad der måtte stå i lærebøgerne om, at offentlig gæld er en byrde for kommende generationer. (Også dette er min tilføjelse).

Den aktuelle situation med både lav rente og lave investeringer betegnes af B&S ligefrem som ’dynamic inefficiency’.

Afslutning
Hvad denne artikel af B&S viser er, at der rent faktisk er ved at ske et opbrud selv blandt de traditionelle og hidtil toneangivende makroøkonomer. Nu er det ikke længere the usual suspects (Krugman og Stiglitz), som man må ty til for at legitimere, at der er brand i bygningen. I 2016 var det Paul Romer, der mildt sagt stillede sig skeptisk overfor de økonometriske metoder og resultater, der understøtter DSGE-modellerne, ligesom Robert Solow var tidligt ud med sin skepsis dog uden at blive hørt, se f.eks. https://larspsyll.wordpress.com/2012/03/16/the-state-of-microfoundations-and-macroeconomics-robert-solow-says-it-all/.

Spændende er det derfor, hvor længe der endnu skal gå inden disse nye vinde begynder at blæse ind over de dominerende danske økonom- og modelmiljøer. Det er i hvert fald ikke det emne, der står øverst på Nationaløkonomisk Forenings Årsmøde i den kommende week-end endsige dominerede finansministeriets konference i december 2017.

Hermed ønskes de læsere, der er kommet så langt et glædelig nytår med håbet om, at disse diskussioner af makroøkonomisk teori, metode og modeller må vinde indpas i det nye år.

---

[1] En lille parentetisk fodnote Olivier Blanchard var af Finansministeriets makroøkonomiske modelgruppe inviteret til konference den 6. december, hvor han var blevet bedt om at give en vurdering af Finansministeriets nye model-setup, MAKRO, hvor både kort sigt og langs sigt fremskrivninger skal integreres inden for rammerne af en traditionel DSGE-model. Desværre var det stort set umuligt at høre, selv for mig på 2. række, hvad Blanchard sagde, bortset fra, at han anså det for at være et meget ambitiøst modelprojekt.

[2] Berg, Andrew G.; Ostry, Jonathan D. (8 April 2011)."Inequality and Unsustainable Growth: Two Sides of the Same Coin?"(PDF).International Monetary Fund.Se også IMF, World Economic Outlook, 2014