Poul Schou

Et prokuratorkneb

Tidligere i år var jeg vejleder på et glimrende speciale om fremrykning af pensionsbeskatningen. Det er en ganske vigtig økonomisk problemstilling som har været vendt i debatten om de langsigtede finanspolitiske udfordringer i flere år – og som i visse kredse uformelt omtales som ”prokuratorknebet”. I år er den blevet yderst aktuel, idet regeringen som led i sin skattereform har fremrykket beskatningen af fremtidige kapitalpensioner. Mens reglerne hidtil har været at man (med visse begrænsninger) kunne trække indbetalinger på kapitalpensioner fra i skat og til gengæld skulle betale skat af dem ved udbetalingen adskillige år senere, bliver reglerne nu vendt om. Fra næste år er der intet fradrag på indbetalingstidspunktet. Til gengæld sker der ingen beskatning på udbetalingstidspunktet.

Hvilken påvirkning har sådan en omlægning på de offentlige finanser i det lange løb? En ren fremrykning af pensionsbeskatningen fra udbetalings- til indbetalingstidspunktet har den interessante konsekvens at den offentlige saldo bliver permanent forbedret, og gælden permanent nedbragt, mens finanspolitikkens langsigtede holdbarhed overhovedet ikke påvirkes. Samtidig er den udbetaling som de private pensionsopsparere får i sidste ende, fuldstændig upåvirket af hvornår beskatningen finder sted, så længe skattens nutidsværdi er den samme. Der er altså tale om et ”kneb” i den forstand at regeringen i princippet med dette tiltag permanent kan forbedre den offentlige saldo og gæld uden at det har nogen som helst reale konsekvenser for økonomien i øvrigt!

Dermed er tiltaget også en illustration af at offentlig saldo og gæld på et givet tidspunkt i virkeligheden kan være meget misvisende som udtryk for de offentlige finansers reelle stilling, som tidligere diskuteret i dette blog-indlæg. Har et land, som Danmark hidtil, valgt først at beskatte opsparet pension når denne udbetales, vil formuerne i pensionskasserne indeholde store beløb i udskudt skat. De udgør et implicit aktiv for regeringen, men tæller ikke med i officielle gældsstatistikker. Derimod vil de blive medtaget når det pågældende lands finanspolitiske holdbarhed beregnes, idet denne jo netop opgør alle formodede fremtidige skattebetalinger og forpligtelser for det offentlige.

I Danmark er situationen p.t. den at vores finanspolitik ifølge de fleste ædruelige fremskrivninger vurderes at være holdbar, i øvrigt som et af de meget få lande i Europa. Men vi har stadig udsigt til offentlige underskud i de kommende årtier. Og også til i en længere periode at have strukturelle underskud på over ½ pct. af BNP, hvilket vil være i strid med EU’s finanspagt. Disse underskud ville man altså i teorien kunne fjerne med et snuptag hvis man konsekvent fremrykkede beskatningen af al fremtidig pensionsopsparing. De årlige indbetalinger er så store at man ville forbedre saldoen meget kraftigt og få en situation med permanente overskud i stedet for underskud, selv uden at røre de allerede eksisterende pensionsformuer. Beregninger tyder på at sådan en ændring i det lange løb vil kunne forbedre saldoen med omkring 5 pct. af BNP! Så umiddelbart vil dette tiltag alene altså kunne overflødiggøre alle videre bekymringer om underskud mv.

Beregningerne hviler imidlertid på nogle kritiske forudsætninger. For det første at nutidsværdien af pensionsskatteindtægterne ikke i sig selv påvirkes af en fremrykning. Det kræver at selve skattesatsen ikke ændres ved fremrykningen (modsat den nye ordning for kapitalpensioner der faktisk indebærer en skattelettelse) og at forrentningen i pensionskasserne ikke adskiller sig fra den offentlige sektors alternativrente. For det andet at pensionsopsparerne ikke ændrer adfærd som følge af sådan en fremrykning – hvilket de ud fra en rationel betragtning heller ikke burde gøre så længe deres efter-skat-udbetalinger ikke påvirkes. Og for det tredje, og nok vigtigst, at politikerne ikke fristes af de pludselige forbedrede offentlige saldi til at lempe finanspolitikken på andre områder. Det kræver altså en ret høj grad af finanspolitisk disciplin at undgå at sådan en pensionsfremrykning reelt alligevel vil ende med at forværre de langsigtede finanser fordi politikerne kommer til at bruge flere penge når de implicitte skatteaktiver pludselig bliver synliggjort.

I den forbindelse er fremrykningen af skatten på kapitalpensioner, som jo kun udgør en lille del af den samlede pensionsopsparing, et interessant eksperiment. Det fremgår af skattereform-aftalen at regeringen opfatter fremrykningen som helt neutral for den langsigtede holdbarhed, samtidig med at den forbedrer saldoen med flere milliarder fra og med næste år (dermed giver den plads til at føre en mere ekspansiv finanspolitik på kort sigt uden at saldoen samlet forværres). Skal denne forudsætning om neutralitet holde, betyder det altså, at man på mellemlang og lang sigt skal fastholde denne saldoforbedring. Ellers kommer pengene alligevel til at mangle i regnskabet i det lange løb.

15 kommentarer


Jakob Stenfalk

Jakob Stenfalk @ d. 06. december 2012 #1

Men hele pointen med øvelsen er vel at
(a) Skattesatsen ikke skal forblive konstant: Den næste oplagte reform, når der er gået et par halveringstider for den offentlige hukommelse,(*) er at harmonisere skatten på pensionsindbetalinger med marginalskatten i øvrigt. Og da indkomstbeskatningen i Danmark trods alt stadigt er progressiv, og da pensionister som udgangspunkt har lavere indkomst end erhvervsaktive, må den reform næsten med sikkerhed ende med at beskatte pensionsindbetalingerne hårdere.
(*)At dømme efter hvor kort tid der gik fra efterlønnen var noget der væltede regeringer til den var noget der var bred enighed om at tage ud bagved og skyde er halveringstiden for den offentlige hukommelse betydeligt kortere end en valgperiode.

(b) At den offentlige sektor har mulighed for at foretage investeringer med bedre real forrentning end pensionskasserne er der næppe nogen ædruelig observatør der vil betvivle. Et kort blik på jernbanenettet, elnettet, kloaknettet og kraftværksparken vil umiddelbart afsløre at genoprettelsen efter årtiers manglende vedligehold repræsenterer et enormt uudnyttet potentiale. For slet ikke at tale om at offentlige administratorer sagtens kan være langt billigere end de hedge fundies der befamler de private pensionskroner.
Man kan selvfølgeligt godt rejse tvivl om hvorvidt det politisk lader sig gøre at investere i projekter med overnormalt afkast, når de nu tilsyneladende har fået lov til at ligge brak (fordi vedligehold er usexet i forhold til nyanskaffelser, og elektricitetsinfrastruktur er usexet i forhold til kræftventelister). Men i den forbindelse kan netop dette at der er tale om pensionsmidler sagtens virke disciplinerende. Alene fordi der er tale om anlægs- og ikke driftsmidler.

og endeligt

(c) At naturligvis vil borgerne ikke indsætte lige så meget på deres pensionsopsparing under de nye regler som under de tidligere. Selv hvis vi ser bort fra den psykologiske effekt af at man i dag kan "slippe udenom" at betale skat (en effekt jeg personligt tror er ganske betydningsfuld) er der stadigt spørgsmålet om politikkens troværdighed. Specifikt indeholder politikken et løfte om ikke at beskatte pensioner på udbetalelsestidspunktet hvis de blev beskattet på indbetalingstidspunktet. Der er både juridiske grunde (sidst jeg tjekkede forbød den forfatning vi har her i biksen bl.a. at Folketinget på den måde båndlægger fremtidige Folketing) og praktiske (hvor meget stoler du på en politiker der siger "no new taxes?") til at den slags løfter skal tages med en god knivspids salt.


Poul Schou

Poul Schou @ d. 08. december 2012 #2

Jakob -

a) Nu er jeg ikke helt klar over om den "øvelse" du kommenterer er den omlægning af kapitalpensionsskatten der er vedtaget i år, eller en hypotetisk fremtidig omlægning af skatten på andre pensionsformer. Men i den førstnævnte er skatten på indbetalingerne allerede lig med marginalskatten da der jo ikke er noget fradrag. Da fradraget under de gamle regler ikke gjaldt topskatten, ligger der imidlertid ikke nogen skatteforhøjelse heri, men som sagt en lille skattelettelse.

b) Det du diskuterer her, er hvorvidt staten skal foretage flere reale investeringer for at forny det offentlige kapitalapparat. Disse investeringer skulle i så fald i det lange løb finansieres med andre reelle indtægter end de nævnte fremskudte pensionsskatter, som jo netop ikke repræsenterer nogen varig mer-indtægt. Det opfatter jeg som en anden problemstilling end den der drøftes i bloggen, som handler om forskydning af nogle finansielle betalingsstrømme. Jeg mener det er mest frugtbart at man ikke blander dem sammen, og den offentlige afkastrate man skal tænke på i dette tilfælde er derfor mest naturligt statsobligationsrenten.
Det kan diskuteres om der vil være et indtægtstab for staten ved at indføre straksbeskatning af pensioner fordi den faktiske forrentning i pensionskasserne (som også beskattes) ofte er højere end statsobligationsrenten. Det afspejler imidlertid formodentlig at pensionskassernes investeringer er mere risikobetonede, sådan at den risikojusterede forrentning af henholdsvis statsobligationer og pensionskasseformuer kan tænkes at være ens.

c) Enig i at såvel psykologi som mistillid mht. kommende skatteændringer kan påvirke reaktionerne på omlægningen. Derfor bliver det også interessant at se hvad der rent faktisk vil ske med kapitalpensionsindbetalingerne i de kommende år.


Jakob Stenfalk

Jakob Stenfalk @ d. 08. december 2012 #3

Ad a) De familiemedlemmer jeg har der indbetaler på kapitalpension påstår hårdnakket at de kan se det fradrag i deres topskat. Men nu er den måde de taler om skattefradrag ret ukorent, så jeg vil gerne tro at de ikke har ret i det.

Ad b) Investeringer i f.eks. jernbanenettet er vel selvfinansierende i den udstrækning staten formår at internalisere de positive eksternaliteter (f.eks. gennem beskatning af værdistigningerne på ejendomme der opnår bedre infrastruktur, eller ved at undgå tab af produktivitet p.g.a. overbelastet infrastruktur).

Statsobligationsrenten er i den sammenhæng ret uinteressant, da den alene er et rentepolitisk, ikke et finanspolitisk, instrument. Nationalbanken kan i morgen gå ud og hæve renten på statsobligationer hvis den får lyst til det (den kan ikke nødvendigvis sænke renten uden at bringe fastkurspolitikken i spil, men hæve kan den altid så længe den ikke hæver renten nok til at skabe et genereliseret økonomisk kollaps a la Volker). Og der er faktisk ganske gode argumenter for at Nationalbanken bør føre rentepolitik på alle løbetider, ikke alene på overnight-renten.


Poul Schou

Poul Schou @ d. 09. december 2012 #4

Det er naturligt at det offentlige gennemfører alle de offentlige investeringer som den vurderer er samfundsmæssigt gavnlige og som er fuldt finansierede i det lange løb. Man kan blot ikke bruge de nævnte indtægter fra en fremrykket pensionsskat til denne finansiering. Det er netop frygten for at nogle fejlagtigt vil foretage en sådan sammenkobling, som er den største bekymring ved prokuratorknebet. Hvis en fremrykning fører til større offentlige udgifter end der ellers ville have været, eller skattelettelser andre steder i systemet, kommer pengene jo til at mangle på sigt. Forudsætningen for at en fremrykning ikke skader holdbarheden, er at pengene rent faktisk bliver brugt til at nedbringe den offentlige gæld. Derfor er statsobligationsrenten også central i regnestykket da den angiver statens årlige omkostning ved gælden og dermed også gevinsten på saldoen ved at nedbringe gælden.

Mekanikken i prokuratorknebet er at det i en årrække vil styrke den primære saldo, fordi staten så at sige får skatteindtægter fra både gamle og nye kapitalpensioner på en gang. Men på et tidspunkt forsvinder skatteindtægterne fra de gamle pensioner helt, og da vil knebet omvendt medføre en dårligere primær saldo. Men hvis den midlertidige primære saldoforbedring er blevet brugt til at nedbringe gæld, vil de sparede renteudgifter herved mere end opveje den langsigtede nedgang i den primære saldo, forudsat at statsobligationsrenten svarer til forrentningen i pensionskasserne. Derfor vil prokuratorknebet give en permanent forbedring af den samlede saldo - men hvis man i mellemtiden har brugt pengene på noget andet, hænger regnestykket jo ikke sammen.


Jakob Stenfalk

Jakob Stenfalk @ d. 09. december 2012 #5

"Hvis en fremrykning fører til større offentlige udgifter end der ellers ville have været, eller skattelettelser andre steder i systemet, kommer pengene jo til at mangle på sigt."

Det kommer vel an på om de offentlige udlæg i scenariet uden prokuratorkneb havde været irrationelt begrænsede (f.eks. af tåbelige finanspagter, eller af behovet for at berolige hysteriske spekulanter, der ellers kunne have tænkt sig at angribe kronen).

Hvis vi f.eks. forudsætter at EU pålægger os (eller at forsvaret af fastkurspolitikken indebærer) en overdrevent kontraktiv økonomisk politik i disse år, så vil de offentlige udlæg blive større med prokuratorkneb end uden - men det vil væksten også blive, fordi de ekstra udlæg er realøkonomisk velmotiverede. Så ja, der skal samles flere penge ind i skat til den tid, men der bliver et større NGDP at samle dem ind fra.

Ovenstående forudsætter naturligvis at EU og valutamarkederne reagerer på overskrifter, nøgletal og spin i stedet for på realøkonomiske fundamentaler. Men hvis penge- og valutamarkederne bekymrede sig mere om fundamentaler end overskrifter, så ville vi slet ikke have haft krisen i første omgang. Og efter fem års katastrofalt amatøragtig krisehåndtering kan ingen vel være i tvivl om at (de dominerende politiske kræfter i) EU bedriver krisehåndtering baseret på overskrifterne i rendestenspressen snarere end nogen form for ædruelig økonomisk analyse.


Poul Schou

Poul Schou @ d. 10. december 2012 #6

Du kommer vidt omkring i dine kommentarer. Jeg foretrækker at undgå at diskutere EU's krisestyring, jernbanenet, hedgefonde eller Nationalbankens pengepolitiske muligheder i lige denne sammenhæng, men vil holde mig snævert til problemstillingen om at flytte rundt på de offentlige indtægter over tid. Hvis udgangspunktet er at regeringen har et ønske om at afholde nogle udgifter på et bestemt tidspunkt, men en udefrakommende saldorestriktion forhindrer dem i det, OG de pågældende udgifter er fuldt ud finansierede ved tilsvarende ekstraindtægter/besparelser på et senere tidspunkt, kan en skattefremrykning give plads til dem. Men det er altså i dette tilfælde stadig afgørende at sådanne merudgifter finansieres selvstændigt ved tilsvarende konkrete merindtægter, og her kan man ikke medregne pensionsskatteindtægterne. Det er heller ikke nok at henvise til at de pågældende tiltag er "realøkonomisk velmotiverede" og vil forøge skattegrundlagene. Det gør dem ikke nødvendigvis til selvfinansierende set fra de offentlige kassers side.

Skattereformen er netop et eksempel på at ændringen i kapitalpensionsskatten giver mulighed for at føre en mere ekspansiv finanspolitik end ellers næste år, samtidig med at vi lever op til EU's budgetforbedringskrav. Samtidig er skattereformen i sig selv fuldt finansieret på lang sigt - vel at mærke hvis man medregner regeringens forventede dynamiske effekter.


Jakob Stenfalk

Jakob Stenfalk @ d. 10. december 2012 #7

Jeg vil stadigt anholde antagelsen om at udlæg der forøger væksten skal finansieres krone for krone i fremtiden - når økonomien er større må man forvente at den private sektor ønsker at holde flere penge og statsobligationer.

(Nu kan man selvfølgeligt godt regne den derved resulterende seigniorage som en merindtægt, men det ser jeg bare yderst sjældent gjort i praksis, og den er vanskelig at kvantificere for hvert enkelt konkret projekt.)


Christian Stassen

Christian Stassen @ d. 12. december 2012 #8

Poul, du skriver at den risikojusterede rente er ens ved pensions kasser og statsobligationer er ens - da det, i hvert fald historisk, langt fra var tilfaeldet, hvad er sensitiviteten her? hvis man for eksempel antager at pensionskasserne investerer med 2% afkast mere om aaret, har det naevnevaerdig indflydelse? (at man saa dertil nok skal laegge at staten nok vil formaa at foroege det offentlige forbrug som du skriver frygten er er saa en anden diskussion)

derudover, har jeg misforstaaet det danske skattesystem vhis jeg siger at beskatningen for ind/udbetaling ikke er ens? jeg troede at naar man beskattes sker det ved den paa davaernde tidspunkt marginale skattesats - dvs hvis man som arbejdende (dvs hoej indkmost) person indbetaler og bliver beskattet har man mindre end hvis man i stedet blev beskattet naar man som pensionist (dvs lav indkomst) udbetaler?


Poul Schou

Poul Schou @ d. 12. december 2012 #9

@Jakob: Din problemstilling omhandler det generelle spørgsmål om hvilke formodede afledte effekter af et givet tiltag man kan tillade sig at regne med i finansieringen. Det bliver også diskuteret meget i anden sammenhæng lige nu (f.eks. var det på Berlingerens forside i går). Der er både argumenter for og imod en medregning - for taler at vi som økonomer jo generelt tror på at folks adfærd faktisk ændrer sig som følge af ændrede forhold i deres dagligdag (herunder ændrede økonomiske incitamenter), og at vi i et vist omfang kan forudsige hvordan, og så er det også naturligt at medtage sådanne effekter i et centralt skøn for konsekvenserne af et givet forslag; imod taler at der ofte er en del usikkerhed om størrelsesorden og timing. Empirien er sjældent skråsikker, og det teoretiske udgangspunkt har måske heller ikke taget højde for alt. Vil man være forsigtig, er det derfor nærliggende at følge et princip om at finansiere alle tiltag krone for krone UDEN afledte effekter. Når/hvis man så senere får flere penge i kassen end forudsat, kan man bruge dem til noget fornuftigt på det tidspunkt.

Mht. konsekvenserne for de offentlige finanser af et højere BNP som du taler om, kan man forestille sig en række forskellige effekter. Nu vil jeg ikke umiddelbart tænke i at en evt. større seignorage er blandt de centrale effekter her, men tjener folk flere penge, kommer der selvfølgelig alt andet lige flere skatteindtægter. Der vil imidlertid også ofte komme flere udgifter (en højere produktivitet medfører således højere løn i den private sektor, og det medfører igen højere offentlige lønninger og overførselsindkomster), så det er ikke et enkelt regnestykke at kvantificere den samlede formodede effekt. Faktisk får man i en AGL-model som DREAM - der automatisk tager højde for en lang række forskellige afledte effekter - at en stigning i den generelle produktivitetsvækst forværrer de offentlige finanser en smule. Det skyldes at de afledte udgiftsstigninger er lidt større end indtægtsstigningerne.

@Christian: Jeg ved ikke af at det risikojusterede afkast ikke er ens. Det faktisk realiserede afkast i pensionskasserne har ofte været højere end statsobligationsrenten, men forskellen i afkast vil man netop naturligt opfatte som en risikopræmie fordi pensionskasserne investerer i mere risikobetonede aktiver. Trækker man så denne risikopræmie fra, vil forskellen pr. definition forsvinde.
Det er svært at forestille sig at pensionssektoren systematisk kan tjene mere end staten UDEN at påtage sig en tilsvarende større risiko. Troede man på det, var der en oplagt måde at finansiere hele vores offentlige sektor på: Staten skulle lave en gevaldig balanceoppustning, udstede en masse statsobligationer, ansætte nogle professionelle pensionskasse-investorer til at investere det indkomne beløb i diverse værdipapirer og leve fedt af afkastforskellen.

Mht. det andet punkt du nævner, er det centrale her at en gruppe mennesker betaler topskat som erhvervsaktive, men ikke som pensionister. I 2012 udgør topskatteyderne ca. 16 pct. af alle skattepligtige. Langt de fleste af disse er erhvervsaktive og står for en væsentlig andel af pensionsindbetalingerne, og de fleste af disse vil ikke skulle betale topskat når de er pensioneret. For den ændring i kapitalpensionsskatten som er vedtaget, har dette dog ingen betydning da indbetalinger hertil som sagt i forvejen ikke kan fratrækkes i topskatten. Men hvis man en dag skulle finde på at overveje at udvide prokuratorknebet til de øvrige pensionsordninger, er det ganske rigtigt en vigtig problemstilling man skal tage stilling til. Således bruger personer med meget svingende indkomster i dag pensionsordningerne som en buffer til at udjævne beskatningen. Den gruppe vil blive stillet ringere hvis man ikke laver en kompenserende ordning.


Jakob Stenfalk

Jakob Stenfalk @ d. 12. december 2012 #10

"Vil man være forsigtig, er det derfor nærliggende at følge et princip om at finansiere alle tiltag krone for krone UDEN afledte effekter."

Det forudsætter vel at man er mere bekymret for inflation end for deflation. Ellers ville forsigtighedsprincippet tilsige at man skulle sikre at man ikke bruger for få penge til at holde NGDP på den planlagte vækstkurve, og så leve med at man en gang imellem overskyder. Det er selvfølgeligt trist for folk der holder obligationer eller andre fixed income aktiver, men deflation og disinflation er til gengæld trist for alle andre end folk der holder den slags aktiver.

Det er vel i sidste ende et politisk valg om man vil være forsigtig i forhold til at sikre kuponklipperes købekraft eller at sikre resten af samfundets cash flow.


Christian Stassen

Christian Stassen @ d. 13. december 2012 #11

"The equity premium puzzle", som ganske rigtigt er mindre puzzling (pun intended) efter at krisen har vaeret her, viser blandt andet dette - man kan selvf definere risiko praemien som forskellen, men det kan ikke forklares af nogen oekonomiske modeller, selv ikke prospect theory osv. Der er nok snarere andre grunde, for eksempel at der ogsaa er et likviditets premium (som for eksempel "endowment" oekonomerne snakker om, og som der helt klart er noget om) - og netop et saadant tager man bort fra folk hvis man tager deres penge ud af langsigtede investeringer i pensionskasser (som netop har langsigtet likviditet og derved kan opnaa "overnormale afkast" i markedet - det ser jeg hver dag og ogsaa loebende over laengere tid i praksis).

Det er sjovt du giver netop det eksempel (at udstede obli


Christian Stassen

Christian Stassen @ d. 13. december 2012 #14

proever igen:
det er sjovt at du giver netop det eksempel. "ledende" oekonomer, bla Krugman og Romer, har netop foreslaaet at USA udsteder en masse obligationer til de (latterligt) lave renter pt for derefter at investere dem alle.


Poul Schou

Poul Schou @ d. 15. december 2012 #15

Jakob: Jeg har svært ved at se at dette spørgsmål har så meget med dansk inflation eller deflation at gøre. Så længe vi fører fastkurspolitik, bliver inflationen under alle omstændigheder næppe så meget anderledes end i euroområdet. Men never mind; jeg fornemmer at de vigtigste forhold i denne sag efterhånden har været oppe at vende i tråden.

Christian: Jeg vil nu mene at det er ret ukontroversielt at der ikke er nogen gratis frokost i den forstand at en pensionskasse systematisk ceteris paribus kan få en højere forrentning end en statsgældsforvaltning. Realiserede afkastforskelle skyldes andre forhold. Tidshorisonten som du nævner, har også betydning, men der er jo ikke noget principielt der tilsiger at en stat skal ændre tidsprofil på sin portefølje fordi den overtager forvaltningen selv i stedet for at have den udliciteret til en pensionskasse, som det reelt er tilfældet p.t.


Frederik Plum Hauschultz

Frederik Plum Hauschultz @ d. 07. maj 2013 #16

Så er der ved at komme gang i forbruget: http://www.business.dk/pension/staten-forgyldes-af-pensionspenge.

Demonstrerer, at timingen af indtægter har en betydning ud over diskonteringen.



Tak for din kommentar!
Skriv venligst en kommentar der er længere end 5 tegn

Skriv en kommentar

Log ind for at kommentere - eller opret en bruger

Poul Schou

Poul Schou er ekstern lektor ved økonomistudiet. Forelæser i kandidatfaget Anvendte Generelle Ligevægtsmodeller 2004-11. Er desuden chefkonsulent i De Økonomiske Råds Sekretariat. Blogindlæggene her har dog ingen forbindelse til De Økonomiske Råd og afspejler udelukkende hans egne personlige holdninger. Har tidligere bl.a. arbejdet i Danmarks Nationalbank og den makroøkonomiske modelgruppe DREAM.