Poul Schou

Sammenhængen mellem offentlig saldo og gæld

En klassiker når man underviser i langsigtet finanspolitik eller ØMU-spørgsmål, er sammenhængen mellem den offentlige saldo og den offentlige gæld. Generation efter generation af studerende har lært en steady-state-ligning som

b/(g+π) = d,

hvor b er underskuddet på den offentlige saldo som andel af BNP, g er BNP’s realvækstrate og π er inflationen, mens d er gældskvoten (gælden som andel af BNP). På lang sigt er gældskvoten altså lig med forholdet mellem underskuddet på saldoen og den nominelle BNP-vækstrate. Typisk hører man i den forbindelse også anekdoten om hvordan den relativt arbitrære 3 pct.-grænse for underskud og 60 pct.-gældsgrænse i Maastricht-traktaten blev fastsat: 60 pct. var tæt på den gennemsnitlige gæld i EU-landene i starten af 1990'erne, og med en vækst i nominelt BNP på 5 pct. om året, som man dengang opfattede som et rimeligt steady-state-bud, bliver b i den pågældende ligning 0,03. Alt dette hører til den almene dannelse hos personer der har taget et økonomikursus på en videregående uddannelse.

Så skulle man jo tro at der også var sådan en klar sammenhæng mellem den officielle danske saldo og Danmarks ØMU-gæld som ligningen siger. Det er blot ikke tilfældet. Én årsag hertil er at ØMU-gælden er et bruttogældsbegreb, mens den ovenstående ligning kun giver mening hvis dens gældsbegreb opfattes som en nettogæld – den siger intet om bruttogældens udvikling. (Forskellen på de to begreber er i parentes at bruttogælden kun tæller den offentlige sektors passiver, mens nettogælden omfatter forskellen mellem passiverne og aktiverne. I Danmark, hvor det offentlige har betydelige finansielle aktiver, er nettogælden meget tæt på 0 (mere præcist 2,4 pct. af BNP p.t.), hvorimod ØMU-gælden udgør næsten 40 pct. af BNP.) Bruttogælden kan derfor sagtens stige samtidig med at der er overskud på saldoen hvis staten af en eller anden årsag foretager en balanceoppustning.

Men problemet standser ikke her. For heller ikke for nettogældens vedkommende er sammenhængen mellem saldo og gældsudvikling helt så enkel som ligningen postulerer. Det skyldes at gældens størrelse også afhænger af kursændringer (kapitalgevinster/-tab) på både aktiv- og passivsiden. Ofte regner man med at sådanne positive og negative kursudsving vil have en tendens til at udligne sig i det lange løb. Det behøver imidlertid ikke at være rigtigt, og hvis der er forskelle på sammensætningen af værdipapirer på passiv- og aktivsiden, kan der være en helt systematisk forskel som kan påvirke den offentlige saldo markant. Netop dette er tilfældet for den danske offentlige sektors vedkommende. Passivsiden består helt overvejende af statsobligationer og direkte lån mens de offentlige aktiver er en mere broget skare, men bl.a. indeholder en stor mængde ejerandele (aktier) i virksomheder. Ligesom afkastet for almindelige aktionærer i private virksomheder kan opdeles i udbytter og aktiekursstigninger, består en væsentlig andel af det samlede afkast af offentlige aktiver derfor af værdistigninger. Historisk kan man se disse forskelle i nationalregnskabets finansielle konti, og fremadrettet regner regeringen i sine officielle fremskrivninger også med at der en systematisk forskel i sammensætningen af afkast for aktiver og passiver: Mens regeringen antager at det samlede afkast af begge dele er 4,5 pct. årligt på lang sigt, er den direkte forrentning (hvortil også medregnes udbytter) på aktivsiden kun 3½ pct. årligt. Til gengæld antages systematiske positive omvurderinger på 1 pct. årligt. På passivsiden antager regeringen at den direkte forrentning er 4½ pct., og ingen omvurderinger.

For den reelle opgørelse af gevinster og omkostninger ved at have formue eller gæld gør det ingen større forskel om afkastet kommer i form af direkte forrentning eller omvurderinger. For beregningen af udviklingen i den offentlige gæld og af finanspolitikkens holdbarhed er det også ligegyldigt. Det gør derimod en klar forskel for den officielle beregning af den offentlige saldo, for renter og udbytter optræder på saldoen mens kapitalgevinster og -tab ikke gør. Da regeringen samtidig regner med at de offentlige aktiver på lang sigt stabilt vil udgøre omkring 40 pct. af BNP, betyder denne balanceoppustning altså i sig selv at den officielt beregnede offentlige saldo permanent bliver forværret med 0,4 pct. af BNP årligt uden at denne forværring afspejler nogen reel omkostning. Den modsvares af tilsvarende værdiforøgelser på 0,4 pct. af BNP der blot ikke medregnes på saldoen. Med andre ord holder ligningen i starten af dette indlæg ikke i de officielle fremskrivninger som den danske regering anvender i beregningen af saldo og gæld – der mangler et led der afspejler (systematiske) omvurderinger af gælden.   

Er denne teknikalitet et problem? For de offentlige finansers grundlæggende sundhed gør det som sagt normalt ingen forskel om man regner med at et formueafkast indtræffer som et direkte udbytte eller som en værdiforøgelse. Men i det omfang man bruger udviklingen i den officielt beregnede (faktiske som strukturelle) saldo som styringsmål for udviklingen, som man gør i EU-landene, har den bogholderimæssige konvention stor betydning. Et af de vigtige principper man lærer som økonom, er at man altid skal se på de reelle i stedet for de formelle omkostninger og gevinster. Det er f.eks. årsagen til at alternativomkostninger skal medregnes i et regnestykke fuldt på linje med andre omkostninger. Den nævnte bogholderimæssige konvention gør imidlertid at den officielle saldo ikke lever op til dette princip, men i stedet viser et skævt billede af den reelle gældsudvikling. Problemstillingen har også væsentlig betydning når man snakker om den såkaldte hængekøjeudvikling i den danske saldo i de kommende årtier: Beregningsteknikaliteten kan i en del år være afgørende for om saldoen og den strukturelle saldo kommer i konflikt med de gældende underskudsgrænser eller ej.

En tilsvarende problemstilling findes i andre sammenhænge. Som Nationalbanken redegør for i en nylig analyse, bevirker en lignende mekanisme mht. Danmarks udlandsgæld og -tilgodehavender, at de officielle betalingsbalancetal er lidt for positive: Store danske virksomheder med udenlandske ejere udbetaler ofte overskud  ved at opkøbe egne aktier i stedet for at udbetale dividender. Modsat dividenderne registreres disse tilbagekøbsprogrammer ikke som formueindkomst til udlandet. Ifølge analysen kan disse forhold netto påvirke betalingsbalancen i størrelsesordenen 0,3 pct. af BNP.

Mere generelt er problemstillingen et eksempel på de problemer der er forbundet med at indrette fornuftige og retvisende styringsinstrumenter for de offentlige finanser. Når grundlæggende principper fra simple teoretiske modeller skal implementeres i praksis, kan de nemt blive sårbare overfor arbitrære institutionelle forhold. Der er en righoldig litteratur om problemerne med at anvende bl.a. saldogrænser som offentlige styringsmål, hvor den her nævnte pointe blot er et enkelt af mange forhold der kan gøre at saldoen ikke behøver at være noget særlig retvisende udtryk for de offentlige finansers reelle situation.

Figur: Saldoudviklingen i de kommende årtier ifølge Danmarks konvergensprograms og de økonomiske vismænds langsigtede fremskrivninger.


2 kommentarer


Niels Storm Knigge

Niels Storm Knigge @ d. 15. marts #3

Hej Poul! Tak for et godt indlæg. Dejligt at se at vagthunden gø lidt :) Så må vi bare håbe vi også kan høre det hele vejen fra Horsens fremover....

Ift. emnet, så er det jo som du skriver, ikke noget der påvirker holdbarheden. Da øvelsen med at regne frem til 2100 i FM jo først og fremmest er en øvelse til ære for beregningen af holdbarhedsindikatoren, så gør det naturligvis problemet ift. de formelle ting i budgetloven mindre. Det spiller formelt set ingen rolle hvad saldoskønnet er efter 2025, så længe der er holdbarhed.

Der hvor problemet opstår er, som du skriver, når man bruger faren ved en hængekøjen til at skubbe den politiske dagsorden frem mod 2025. Det er rigtig godt at få frem i lyset, at hængekøjen næppe afspejler den reelle udfodring man vil stå med. Det gør alt andet lige behovet for at stramme finanspolitikken frem mod 2025 mindre.

Jeg ved dog ikke om man skal ønske sig at de finanspolitisk regler baserer sig på et mål, der inkluderer skøn for omvurderinger af aktiver. Det bliver hurtigt noget uigennemskueligt hokus-pokus.

Jeg savner måske lidt en kommentar til din figur. Din pointe er vel ikke, at DØRS beregning tager omvurderingerne med i saldoen, og derfor er bedre? Der er jo en masse andre grunde til at DØRS ligger så meget over FM, så vidt jeg husker.


Poul Schou

Poul Schou @ d. 16. marts #4

Hej Niels,

Lad mig lige præcisere at det nævnte forhold ikke kun er relevant efter 2025. Når man på lang sigt opererer med en systematisk forskel i omvurderingerne på passiv- og aktivsiden, er det jo fordi man har observeret en (mindst) tilsvarende forskel i de historiske data. Man bør derfor også have spørgsmålet om omvurderinger in mente når man ser på opgørelser af den offentlige saldo i tidligere år, ligesom omvurderinger også kan spille en rolle i fremskrivninger indtil 2025. Men der kan selvfølgelig være væsentlige udsving fra år til år.

Du har helt ret i at figuren ikke er nogen direkte illustration af pointen i indlægget; jeg bragte den mere som en generel reminder om hængekøje-udsigterne. Der er en række forskellige årsager til at de to institutioner har forskellige vurderinger af udviklingen i saldoen i deres lange fremskrivninger. I vismandsrapporten fra maj 2017 kan man læse at den særlige off-budget-rolle for omvurderinger af de offentlige aktiver (som ikke optræder i DREAM-modellen, som De Økonomiske Råd anvender i sin langsigtede fremskrivning) forklarer knap halvdelen af forskellen på de to saldofigurer i 2040:
https://dors.dk/vismandsrapporter/dansk-oekonomi-foraar-2017/kapitel-2-holdbarhed-finanspolitiske-regler




Tak for din kommentar!
Skriv venligst en kommentar der er længere end 5 tegn

Skriv en kommentar

Log ind for at kommentere - eller opret en bruger

Poul Schou

Poul Schou er ekstern lektor ved økonomistudiet. Forelæser i kandidatfaget Anvendte Generelle Ligevægtsmodeller 2004-11. Er desuden chefkonsulent i De Økonomiske Råds Sekretariat. Blogindlæggene her har dog ingen forbindelse til De Økonomiske Råd og afspejler udelukkende hans egne personlige holdninger. Har tidligere bl.a. arbejdet i Danmarks Nationalbank og den makroøkonomiske modelgruppe DREAM.