Historien om en forudsigelig ØMU-krise

Der er noget tilfredsstillende ved at kunne fortælle historien om en forudsigelig økonomisk krise (1). Den aktuelle ØMU-krise har betydelige elementer af et sådant forudsigeligt udviklingsforløb. Her behøver man faktisk ingen gang være keynesianer for at kunne sige, ’hvad sagde jeg’. ØMU-konstruktionen har således også været under kritik fra hard core monetarister, naturligvis med en helt anden begrundelse, hvilket jeg skal komme tilbage til. Men ØMUen og den fælles europæiske valuta, euro, har været udsat for hård teoretisk kritik dels fra en stribe overvejende amerikansk-britiske monetarister (bl.a. Milton Friedman, Martin Feldstein og Frank Hahn) og af stort set alle heterodokse økonomer herunder post-keynesianere (bl.a. Davidson, Arestis og Randal Wray).

Hvorvidt ØMUen har været en succes afhænger af, hvilke kriterier, der lægges til grund for vurderingen, og hvilke øjne, der ses med. I 2004 blev der foretaget en 5 års status (Birch Sørensen, red.). Her udtrykte den indbudte kreds af økonomer med den netop aftrådte ECB-chef Wim Duisenberg i spidsen ikke megen tvivl med hensyn til, at ØMUen var en succes. Ja, deltagerne havde svært ved overhovedet at finde noget at kritisere. Her gik det rigtig godt og nu gjaldt det om at få de nye medlemslande gjort klar til euroen. Stemningen var ikke helt så optimistisk ved 10 års-jubilæet. Europa-udvalget havde indkaldt til høring på Christiansborg, hvor den franske finansminister, den spanske EU-kommissær for økonomi og den danske statsminister ikke var i tvivl, at uden ØMUen, så ville der i kølvandet på den økonomiske krise være opstået en stribe valutariske kriser. Det overvejende synspunkt var stadig, at ØMUen har en udformning, der gør den robust over for indre kriser. Det var også vurderingen blandt de danske økonomer, der taler for et snarligt dansk medlemskab af ØMUen, se f.eks. Callesen, 2008; Christensen, 2008; Manners, 2009; Nedergaard, 2008; Vastrup, 2009.

Ovenstående forløb demonstrerer, hvor betydningsfuldt valget af økonomisk teori og metode er. Arbejder man inden for rammerne af en ligevægtsmodel, med rationel forventningsdannelse, tilstrækkelig løn- og prisfleksibilitet og begrænsning på de offentlige budgetter, så er introduktion af en fælles europæisk valuta ikke noget problem. Tværtimod så beskytter de faste valutakurser mod irrationelle spekulanter og uansvarlige politikeres hærgen. Her blev den ’græske eller rettere den europæiske tragedie’ en alvorlig påmindelse om, at den økonomiske virkelighed ikke kan beskrives inden for rammerne af de hidtil benyttede ligevægtsmodeller. Det er derfor ikke kun politikerne, der nu er kommet på overarbejde i forsøget på at redde den fælles valuta fra sammenbrud; det må også gælde for adskillige forfattere til lærebøger i og om det monetære samarbejde i Europa.

Teorien om det ’optimale’ valutaområde

Monetaristisk skepsis

Teorien om det optimale valutaområde således som den blev udviklet af (Mundell, 1961 – og som han modtog Nobelprisen for i 1999) bygger dog også på en monetaristisk ligevægtsmodel. Mundells argument er i al sin enkelthed, at institutionelle og organisatoriske barrierer på de nationale arbejdsmarkeder kan stille sig hindrende for, at omkostningsudviklingen vil løbe parallelt i lande, der vælger at have en fælles valuta. Forskelle i inflation vil føre til ulige konkurrencevilkår og dermed en forskellig økonomisk udvikling, der risikere at resultere i et sammenbrud på et senere tidspunkt. Monetaristernes svar er, at de deltagende lande skal søge at gøre løntilpasningen fleksibel på de nationale arbejdsmarkeder, så mindre forskelle i arbejdsløshed kan genoprette konkurrenceevnen. Monetarister (og andre ligevægtsøkonomer) ser derfor arbejdsmarkedsreformer i form af reducerede sociale ydelser og mindre indflydelse fra organisationerne, som løsningen både på de nationale problemer; men også som forudsætningen for at etablere en fælles valuta. Øget løn- og prisfleksibilitet er det logiske svar, når makroøkonomiske problemer anskues inden for rammerne af en generel ligevægtsmodel, se. f.eks. Romain og Elmeskov, 2006.

Monetarister har ydermere en betydelig skepsis over for politiske indgreb til stabilisering af den makroøkonomiske udvikling. De kommer som oftest for sent og med en forkert dosering, samtidig med at politikerne efterfølgende har svært ved at gennemføre de – ifølge ligevægtsmodellen – nødvendige opstramninger. Denne skepsis overfor det politiske systems evne og vilje til at føre en stabiliserende økonomisk politik lå også bag Mundell, 1973 tidlige anbefaling af etablering af en monetær union i Europa, på trods af at de omhandlede lande så åbenbart ikke opfyldte kravene med hensyn til at udgøre et optimalt valutaområde. Mundell var også i stigende grad blevet kritisk overfor politikernes evne til at foretage de nødvendige ændringer i valutakurserne; Spekulanterne ville let kunne overtage magten på valutamarkederne.

Keynesiansk skepsis

Det er rigtigt, at de enkelte EU-landes arbejdsmarkeder er meget forskellige, og at det har indebåret en meget forskellig løn- og omkostningsudvikling i de enkelte ØMU-lande, hvilket ses tydeligt af figur 1.

Hvert land har tilsyneladende sin specifikke løndynamik, der kun i beskedent omfang om overhovedet er bestemt af udviklingen i arbejdsløsheden. Det er et af de nye empiriske forhold, som er fraværende i ligevægtsmodellerne, at de enkelte landes Phillipskurver synes at være blevet vandrette – og ikke lodrette, som det hævdes i lærebøgerne.

ØMUens fædre havde den opfattelse, at hvis blot de deltagende lande i startåret (1999) kunne fremvise en prisinflation, der ikke afveg med mere end 1½ procentpoint, så var landet konvergent i konkurrencemæssig henseende. Det viste sig hurtigt at være helt forkert. Prisinflationen i ét enkelt år kan manipuleres og vil aldrig fuldt ud afspejle den underliggende omkostningsudvikling. I praksis har det vist sig, at der med mindre variationer er en ikke uvæsentlig og systematisk forskel i lønudviklingen mellem Nord- og Sydeuropa. En forskel, der ligger på 2-3 pct. om året, hvilket ikke syner af så meget ét enkelt år; men når disse forskelle får lov at bygge sig op igennem en ti års periode, så taler vi om forskelle i omkostningsniveau på mindst 20-30 pct., hvilket har en afgørende indflydelse på konkurrenceevnen. DeGrauwe, 2009 har i sin nyeste udgave af den meget brugte lærebog ’Economics of Monetary Union’ en opgørelse af udviklingen i den reale effektive konkurrenceevne, hvor der også er taget højde for forskelle i produktivitet og i effektiv valutakursudvikling (ØMU-landene har forskellige handelsmønstre). Her er udviklingsmønstret det samme, idet Nord- og Sydeuropa år for år er konkurrencemæssigt vokset længere og længere fra hinanden – Tyskland har den suverænt stærkeste position og Grækenland modsat den svageste. Om dette mønster kan brydes i fremtiden kan der kun gisnes. Det er et spørgsmål om politik. Men skade i form af store ubalancer i samhandlen og stor udlandsgæld har det allerede forvoldt.

Betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld

Den systematiske forringelse af konkurrenceevnen i Sydeuropa førte som noget helt naturligt til stærkt stigende betalingsbalanceunderskud. I figur 2 er der en klar systematik: overskud på betalingsbalancen er vokset i lande med lav inflation, mens underskuddene er vokset dramatisk i Sydeuropa.

Ses der derimod på euro-zonen under ét, så har der i alle årene været stort set ligevægt på betalingsbalancen. Det betyder, at det er inden for kredsen af ØMU-lande, at ubalancerne er særligt udtalte, hvilket også har afspejlet sig i betalingsbalanceunderskud af hidtil uset størrelse, idet Grækenland, Spanien og Portugal i 2008 havde underskud der oversteg 10 pct. af BNP. Underskud af denne størrelse var aldrig blevet accepteret af kapitalmarkederne, hvis disse lande fortsat havde haft deres egen valuta. Her kan der blot erindres om, hvorledes den økonomiske politik i Danmark blev lagt om i 1986, da betalingsbalanceunderskuddet oversteg 5 pct. af BNP.

Det er således tankevækkende, hvorledes politikere, kapitalmarkedsaktører og mange ligevægtsøkonomer har undladt at reagere på disse åbenlyst uholdbare betalingsbalanceunderskud. Det kan muligvis skyldes en forestilling om, at når blot landene havde en fælles valuta, så ville saldoen på betalingsbalancen være uden betydning? At finansieringen af disse underskud ikke spillede nogen rolle, når de foregik i samme valuta? Tilsyneladende blev det helt overset, at betalingsbalanceunderskuddet afspejler erhvervslivets konkurrenceevne og dermed også den debitorrisiko, der knytter sig til lånene. Det er naturligvis korrekt, at den umiddelbare valutarisiko ikke længere eksisterer, når lånene optages i den samme valuta; men lånene skal jo forrentes og afdrages, hvilket i sidste ende må ske i form af salg af underskudslandets aktiver, der bliver mindre og mindre værd i takt med at konkurrenceevnen forringes. Samtidig mindskes underskudslandets skattebase, idet renter der betales ud af landet ikke beskattes. Det reducerer sikkerheden bag statsobligationerne.

Der er således intet overraskende i, at der skal betales en højere rente på græske, spanske og portugisiske obligationer – private eller statslige; for debitorrisikoen er steget ganske betydeligt. Tænk på de private banker, der i disse lande i stor stil har formidlet disse udlandslån – i dag har de sydeuropæiske stater så store gældsproblemer, at de ikke kan stille tilstrækkelig garanti til at skabe tillid til landets banker (hvilket også er et problem i Østeuropa). Det er en del af begrundelsen for den seneste EU-redningspakke, der netop er en ’balance-of-payments facility’ på €50 mia (Financial Times, 10. May 2010).

Der er forskel på udlandsgæld og statsgæld

Som enhver makroøkonom ved, er der i finansieringsmæssig henseende en afgørende forskel på udlandsgæld og statsgæld. De lande, der har overskud på betalingsbalancen – navnlig Tyskland og Holland – kan finansiere et evt. offentligt budgetunderskud indenlands. Der vil være et finansielt overskud i den private sektor, der mere end matcher det offentlige underskud. Tyskerne behøver ikke ty til, hverken EU eller IMF for at få dækket deres budgetunderskud, der blot afspejler, at den private sektor ikke selv er villig til at gennemføre reale investeringer i et omfang, der matcher den private finansielle opsparing. Her burde regeringen iværksætte offentlige investeringer, der kan opsuge noget af den ’ledige opsparing’. Derfor er det paradoksalt, at offentlige investeringer er omfattet af Stabilitetspagtens krav om begrænsning af det offentlige budget til højst at udgøre 3 pct. af BNP. En sådan begrænsning hæmmer lande med en for stor privat opsparing i at omsætte denne opsparing til reale investeringer. I stedet for at gennemføre samfundsmæssigt rentable offentlige investeringer i en periode, hvor de private investeringer ligger underdrejet, så tvinger stabilitetspagten de enkelte landes regeringer til i stedet at gennemføre besparelser, der øger arbejdsløsheden. Det er spild af reale og menneskelige ressourcer, samtidig med at den opnåede besparelse mere end halveres, når de øgede sociale udgifter og mindskede skatteindtægter indregnes.

Hvis fokus i Stabilitetspagten i stedet var rettet mod betalingsbalancen, så ville det på et langt tidligere tidspunkt have været afsløret, at der var noget fundamentalt galt med konkurrenceevnen i de sydeuropæiske lande. Nu fik de lov at køre friløb, fordi den offentlige budgetsaldo tilsyneladende ikke var i konflikt med de gældende regler. (f.eks. Spanien havde helt frem til 2007 overskud på de offentlige budgetter)

Også med hensyn til betydningen af betalingsbalanceunderskud og offentligt underskud skiller vandene mellem ligevægtsøkonomerne og (post)-keynesianerne. Ligevægtsøkonomerne antager i deres modeller, at den private sektor i et intertemporalt perspektiv via markedssystemet kan sikre ligevægt. Her er et underskud på betalingsbalancen blot et udtryk for en rationel(!) fremrykning af grækernes forbrug – og for tyskerne en rationel(!) udskydelse af forbruget. Derimod vil større ubalancer på de offentlige budgetter kunne føres tilbage til politikere, der benytter statsbudgettet til bl.a. at sikre sig genvalg. I modeller med rationel forventningsdannelse i den private sektor har en økonomisk politik dog ingen real effekt, idet den private sektor antages at kunne gennemskue politikernes intentioner. Netop for at forhindre at en sådan politisk adfærd skulle skabe problemer, lagde ØMUens fædre begrænsninger på de offentlige budgetunderskud, hvilket ikke antoges at have væsentlige negative reale effekter (2).

Ikke besparelser, men øget privat beskæftigelse er løsningen

Den eneste forudsigelse vedrørende det europæiske samarbejde, der med rimelig sikkerhed kan fremføres i den aktuelle situation, er, at det ikke kan fortsætte uændret. Krisen har afsløret, hvor forskellige de enkelte EU-landes økonomiske strukturer egentlig er. EU står ikke overfor et specifikt ’græsk’ problem. Det er ikke en isoleret græsk tragedie; men derimod en europæisk tragedie i form af manglende solidaritet, som vi i øjeblikket er vidner til. Den skrantende europæiske økonomi kan ikke bringes på ret køl gennem besparelser. Det er offensive investeringer, der er brug for.

Det er klart, at de enkelte landes meget store budgetunderskud springer i øjnene. Et hurtigt blik på tallene og en enkelt henvisning til, ’at enhver jo ved fra sin egen økonomi, at man ikke kan fortsætte med at have underskud’, så er banen kridtet op til: ’at nu må der spares’. Og kan de enkelte lande ikke selv finde ud af at spare på statsbudgettet, så står EU-kommissionen, IMF og den tyske kansler parat til at kræve besparelser, hvis ikke kassen skal smækkes.

Problemet er blot, at samfundsøkonomi ikke kan analyseres som generaliseret husholdningsøkonomi indrammet af en ligevægtsmodel. Det som er rigtigt i den private økonomi for at undgå økonomisk kaos, er ikke nødvendigvis også god samfundsøkonomi. I figuren er det vist, hvorledes arbejdsløshed – spild af samfundsmæssige og menneskelige ressourcer – går hånd i hånd med offentlige budgetunderskud. Når arbejdsløsheden stiger, så stiger budgetunderskuddet pr. automatik. Når det trods alt ikke gik værre i EU, da den økonomiske krise ramte i 2009/2010, så skyldtes det netop denne automatik, der bidrog til, at købekraften i den private sektor ikke kollapsede som i 1930erne.

I den aktuelle situation er det ikke rationelt at diskutere offentlige besparelser, så længe arbejdsløsheden er høj og stadigt stigende. Her taler jeg naturligvis ikke om, at kampen mod politisk korruption, mod bureaukratisk inkompetence og mod statistisk svindel ikke skal fortsætte og gerne intensiveres; for det skal den naturligvis – krise eller ej. Problemet er som allerede nævnt stabilitetspagtens krav om en begrænsning af budgetunderskuddet i e enkelte lande til højst at udgøre 3 pct. af BNP. Dette krav har alligevel vist sig i praksis ikke at blive efterlevet – på trods af trusler om EU-bøder. Selv Tyskland – den økonomiske stabilitets moder – havde i adskillige år så høj arbejdsløshed, at budgetkravet ikke kunne indfris. Et krav som også omfatter offentlige investeringer også omfattet af 3 pct.’s kravet. Det betyder, at der i den aktuelle situation også skal skæres i investeringer til udbygning af det europæiske jernbanenet, etablering af vedvarende energi, øget indsats inden for forskning og undervisning (3). Disse nedskæringer strider i en situation med høj arbejdsløshed imod keynesiansk samfundsøkonomisk teori (og for øvrigt også mod almindelig sund fornuft). Det var på et teoretisk solidt grundlag, at Keynes i 1933 gav det råd til bl.a. præsident Franklin D. Roosevelt: ’Look after unemployment, and the Budget will look after itself’.

De europæiske regeringsledere burde i stedet koncentrere deres energi om spørgsmålet, hvorledes arbejdsløsheden varigt kan nedbringes. Heri ligger nøglen til permanente budgetforbedringer. En reduktion af (fornuftige) offentlige investeringer vil ikke bidrage til at skabe samfundsøkonomisk balance; for de mindsker beskæftigelsen i den private sektor. De offentlige budgetter kan nemlig ikke anskues isoleret fra udviklingen i den private sektor. Her er sammenhængen klar. De EU-lande, der har den dårligste konkurrenceevne og derfor en svag privat sektor, er blevet hårdest ramt af krisen. Det gælder alle de sydeuropæiske lande – ikke kun Grækenland.

Hvis euro-samarbejdet skal fastholdes, så er der ingen vej uden om en markant forbedring af det private erhvervslivs konkurrenceevne i Sydeuropa (og Østeuropa). En indsats der rækker betydeligt ud over, hvad de enkelte lande har midler til – ikke mindst set i lyset af den aktuelle budgetkrise. Det ligger derfor snublende nær at foreslå en mangedobling, ja, gerne en ti-dobling af bl.a. Den europæiske Investeringsbanks midler. Penge der skal finansiere joint-ventures af private og offentlige investeringer med henblik på at øge produktiviteten og beskæftigelsen i den private sektor. Forrentningen af lånene bør fastsættes på baggrund af de opnåede forbedringer af konkurrenceevnen. Kravet til modtagerlandene skal være en forøgelse af beskæftigelsen og en forbedring af betalingsbalancen, så skal budgettet nok komme i orden. Det evigt tilbagevendende spørgsmål er, hvorledes skal de øgede investeringer finansieres? Det skal (naturligvis) de lande, der har et overskud på betalingsbalancen – dvs. bl.a. Tyskland, Holland, Sverige (og Danmark); for disse overskud dræner de øvrige EU-lande for købekraft. Overskudslandene har, navnlig i krisetider, en særlig forpligtigelse til at bruge af deres overskud enten ved selv at øge deres import eller ved at stille overskuddet til rådighed for underskudslandene via Investeringsbanken til lav rente. Denne problemstilling er ikke kun centreret om ØMU-landene. De har et særligt problem; for de kan ikke ændre valutakursen; men grundlæggende gælder det, at lande med overskud på betalingsbalancen (det gælder også på globalt plan) bremser den økonomiske vækst, hvis de undlader at bruge pengene. En forståelse heraf, ville kunne hjælpe EU-landene ud af den tilsyneladende fastlåste situation med stigende arbejdsløshed og fortsat store budgetunderskud.

Her ligger nøglen til fornyet fremgang i Europa.

Dette afsnit har i redigeret form været bragt som ‘analyse’ i Politiken, 12. maj 2010

Fodnoter

(1) I december 2008 gjorde jeg status over dansk valutakurspolitik i et EU-perspektiv, ovenstående blog-indlæg er en opdatering med tilføjelse af en række internationale økonomers (delvis ændrede) syn på ØMU-samarbejdet, samt en delvis statistisk opdatering.

(2) Et synspunkt der også lå bag flertallet i ØMU-udvalgets anbefaling af dansk deltagelse i den fælles europæiske valuta, Rådet for Europæisk Politik, rapport 2, 2000

(3) Den portugisiske regering har netop meddelt, at bygning af en international lufthavn, bro over flodløbet i Lissabon og adskillige motorveje til et samlet beløb af €60 mia. er blevet udskudt på ubestemt tid, mens bygning af højhastighedstog Lissabon-Madrid gennemføres udelukkende, fordi kontrakterne er underskrevet (Financial Times, 10. May 2010)

Litteratur:

Callesen, P, S. Lohmann Poulsen, R. Degn (2008) Har fastkurspolitikkens option en positive eller negative værdi?, København: Finansministeriet ( arbejdspapir)

Christensen, Anders Møller (2008) Fastkurspolitik og alternativer, paper presenteret på Kolding Fjord ved Nationaløkonomisk Forenings årsmøde.

Committee on the Study of Economic and Monetary Union (1989) Report on Economic and Monetary Union in the European Community, Luxembourg: Office for Official Publications of the European Communities, (Delors-rapporten)

Davidson, Paul (1982) International Money and the Real World, London: Macmillan

De Grauwe, Paul (2009), Economics of Monetary Union, 8th ed. Oxford: Oxford University Press

De Grauwe, P. & F.P. Mongelli (2004), Endogeneities of Optimum Currency Areas, chapter 5 in Peter Birch Sørensen

DIIS, (2008), De danske forbehold over for Den europæiske Union – udviklingen siden 2000, København: eget forlag

DUPI, (2000), Udviklingen i EU siden 1992 på de områder, der er omfattet af de danske forhold, København: Dansk Udenrigspolitisk Institut

Duval, Romain & Jørgen Elmeskov (2006), The Effects of EMU on Structural Reforms in Labour and Product Markets, Working Paper series, no. 596/ March 2006

Kelton, S. and L. Randall Wray, CAN EUROLAND SURVIVE?, Working Paper, Levy Economic Institute of Bard College, nr. 106, 2009

Hoffmeyer, Erik (2005) Den politiske historie om den økonomiske og monetære union, Odense: Syddansk Universitets Forlag

Issing, Otmar m. fl. (2001) Monetary Policy in the Euro Area, Strategy and Decision Making at the European Central Bank, Cambridge: Cambridge University Press.

Jespersen, Jesper (2000) Særudtalelse i tilknytning til rapport fra Rådet for europæisk politik, Århus: systime

Jespersen, Jesper (2002) Why so much macroeconomic disagreement on the EMU? i festskrift til Victoria Chick, redigeret af Phillip Arestis, Sheila Dow og Megnad Dessai, London Routledge, 2001

Jespersen, Jesper (2004) The Stability Pact: a Monetary Straitjacket i ‘The Price of the Euro’ redigeret af Jonas Ljungberg, Basingstoke: Palgrave

Jespersen, Jesper (2005) Exchange Rate Arrangements and EU Enlargement, in Louis-Philippe Rochon & Sergio Rossi (eds.), Monetary and Exchange Rate Systems – a Global View of Financial Crises, Cheltenham: Edward Elgar

Jespersen, Jesper (2009) Dansk Valutakurspolitik i et EU-perspektiv, udgivet af NyAgenda, www.nyagenda.dk

Manners, I (2009) , Small, open €uro economies, DIIS Brief

Mundell, Robert (1961) A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, 51

Mundell, Robert (1973) Uncommon Arguments for Common Currencies, in Harry Johnson & A. Swoboda, The Economics of Common Currencies, London: Allan & Unwin

Nedergaard, Peter (2008) ØMU’en – en solid succes, Udsyn (udgivet af dansk udenrigspolitisk selskab)

Rådet for Europæisk politik, rapport 1 og 2 (2000), Århus: Forlaget Systime

Sørensen, Christen (1992) Danmark - delstat i Europa?, København: Fremad

Sørensen, Peter Birch (ed.) Monetary Union in Europe – Historical Perspectives and Prospects for the Future, Essays in honour of Niels Thygesen, København: Djøfs Publishing

Vastrup, Claus, Økonomiske konsekvenser af ØMU’en, DIIS Working Paper 2009:01, 2009.

OBS

Niels Thygesen og Jesper Jespersen diskuterer 'Hvad er fremtiden for Euroen?' tirsdag den 25. maj 19-21, Kulturstaldene, Halmtorvet 13C, Kbh. K. tilmelding på www.deo.dk