JPO vol. II: Aldring og r*: Tid til et vendepunkt?

I de seneste årtier har realrenterne i avancerede økonomier oplevet et vedvarende fald, der begyndte i 1980'erne og nåede historisk lave niveauer lige før Covid-19-pandemien. Dette fald er sket sideløbende med markante demografiske forandringer, herunder en stigende levetid og faldende fødselsrater, hvilket har resulteret i aldrende befolkninger og et voksende afhængighedsforhold mellem ældre og yngre. Tendensen med faldende renter blev dog brudt efter pandemien, da centralbankerne hævede renterne for at bekæmpe udbruddet af inflation. Specialet er motiveret af at undersøge, om de højere renteniveauer har udsigt til at være vedvarende som følge af demografiske faktorer.

Flertallet af makroøkonomer mener, at en aldrende befolkning fører til lavere renter. Årsagen findes i, at en stigende forventet levetid får folk til at spare mere op, da de har udsigt til længere tid på pension. Derudover medfører en lavere vækstrate i arbejdsstyrken, at virksomhederne investerer mindre. Når udbuddet af opsparing stiger, mens investeringsefterspørgslen falder, bliver renten lavere i ligevægt. Den ligevægtsrente, der under en konjunkturneutral situation sikrer, at inflationen hverken er for høj eller for lav, kaldes den naturlige eller neutrale rente. Så når en aldrende befolkning giver lavere renter, skyldes det, at den underliggende naturlige realrente falder.

Denne konsensus blev dog udfordret i 2020, da de britiske økonomer Charles Goodhart og Manoj Pradhan (G&P) udgav bogen ”The Great Demographic Reversal”. Heri argumenterer de blandt andet for, at en aldrende befolkning fremover vil give højere renter. De mener nemlig, at flere ældre på sigt vil føre til et fald i opsparingen, da pensionister har en højere forbrugstilbøjelighed og nedsparer. Samtidig vil udgifterne til sundhed og pensioner stige, hvilket vil sætte de offentlige finanser under pres. Hvis skatterne eller statsgælden stiger, vil det nemlig også presse renterne op. Forfatterne opstiller imidlertid ikke nogen model for at bevise deres teori. Dette forsøger specialet at rette op på.

Specialet tester således Goodhart og Pradhans hypotese ved at kvantificere, hvordan aldring påvirker den naturlige realrente. Ved hjælp af en livscyklusmodel med 74 generationer kalibreret til den amerikanske befolkning og økonomi analyserer det, hvordan aldring – i form af en længere levetid og lavere fertilitetsrater – har påvirket ligevægtsrenten. Modellen viser, at aldring har reduceret den naturlige realrente med over 1,5 procentpoint i USA siden 1970.

Samtidig finder specialet dog, at den naturlige rente vil stige mellem 2025 og 2042 som følge af den forventede demografiske udvikling. Umiddelbart giver specialet altså G&P ret i, at der vil komme et vendepunkt i den naturlige rente. Mens specialet på den ene side bekræfter resten af litteraturen i, at aldring overordnet set fører til lavere renter, finder det altså også, at der i øjeblikket foregår et opadgående pres på renten. Stigningen i renten er dog begrænset til under 1 procentpoint.

Dykker man ned i modellen, viser det sig dog, at vendepunktet i renten ikke er drevet af, at pensionister nedsparer, som foreslået af G&P, men i stedet, at vækstraten i arbejdsstyrken stiger. Denne stigning optræder som følge af, at de store årgange født efter Anden Verdenskrig mellem 1946-1964, kendt som babyboomerne, nu for de flestes vedkommende er færdige med at gå pension. Babyboomerne har nemlig siden 00’erne gradvist trådt ud af arbejdsmarkedet. Dette har alt andet lige sænket vækstraten i arbejdsudbuddet og dermed investeringsefterspørgslen. Efterhånden som dette nedadgående pres aftager, vil der derfor isoleret set opstå et opadgående pres på den naturlige rente. Samtidig vil afhængighedsforholdet fortsætte med at stige, hvilket vil presse de offentlige udgifter op. Her bekræfter specialet altså G&P’s forudsigelser.

Modellen er blandt andet begrænset af, at den kun betragter USA som en lukket økonomi. Resultatet om, at realrenten vil stige de næste par årtier er derfor forbundet med usikkerhed. I skrivende stund er realrenten på statsobligationer i USA stadig markant højere end før og under pandemien. Hvis realrenterne forbliver høje, vil det afspejle, at den naturlige rente er steget. I givet fald kommer specialet med et bud på en forklaring herpå.

Specialet konkluderer, at selvom Goodhart og Pradhans teori om en fremtidig stigning i realrenten på kort til mellemlang sigt sandsynligvis holder stik, vil længere levetid og fortsat faldende fertilitet over tid genindføre et negativt pres på realrenten. Specialet bidrager dermed til debatten ved at levere en mere nuanceret forståelse af, hvordan aldring og demografiske trends påvirker økonomien – og viser, at stigende offentlige udgifter vil være en afgørende faktor i fremtidige ændringer i realrenten.

Specialet er tilgængeligt på Valders GitHub.