Myter om den danske valutakurs-politik

Hvor fast er fastkurspolitikken?

Et af de knæsatte dogmer i dansk politik er, at ‘fastkurs-politikken har været til fordel for dansk økonomi’. Det diskuteres overhovedet ikke, bortset fra den nu også stort set forstummede diskussion, om kronen skulle udskiftes med euro’en. Selv fagøkonomerne er påfaldende tavse. Emnet er mildt sagt tabuiseret

Den såkaldt ’konsekvente’ fastkurspolitik er en politisk reaktion på krisepolitikken fra 1979-1982, hvor kronen i flere omgange tilsammen blev nedskrevet med ca. 20 pct. Disse drypvise devalueringer, der blev bragt til ophør med ’fastelavns-devalueringen’ i februar 1982 har lige siden kortsluttet enhver kvalificeret debat om dansk valutakurspolitik. Da Schlüter-regeringen trådte til i september 1982, skete det bl.a. med en fanfare om, at der fra nu af skulle føres ’fastkurs-politik’. Det kunne han også gøre ret ubesværet, da Anker Jørgensen havde taget de politiske omkostninger, der fulgte med devalueringen af kronen inden for slangesamarbejdet.[1] Og lige siden har det i retorikken været en fastslået kendsgerning, at fastkurs-politikken lå fast. Uanset hvilken regering, der indtog statsministeriet, så har mantraet lydt, at ’fastkurs-politikken’ ikke står til diskussion. Ja, havde det stået til de skiftende statsministre, så havde de for længst udskiftet kronen med euro’en – og der ville ikke have lydt mange protester fra fagøkonomisk side.

I lyset af den historiske udvikling kan der dog stilles en række spørgsmål til det hensigtsmæssige i den førte valutakurspolitik. For det første hvor fast er den faste kurs egentlig? Og dernæst hvilke konsekvenser har det haft for konjunkturpolitikken at valuta- og dermed pengepolitikken var lænket til udviklingen i euro-zonen? Og endelig, hvor stabil er euroen?[2]

 

Vi starter med at besvare det første spørgsmål. Som det ses af figuren har værdien af den danske valuta i praksis været alt andet en fast. Den internationale værdi af kronen, målt ved den effektive valutakurs, er steget stort set ubrudt siden 1982.

For ikke fagøkonomer kan det lyde som et paradoks, at den faste valutakurs slet ikke er fast; men det er den ikke – snarere tværtimod kunne jeg fristes til at sige. Handlen med euro-landene udgør kun omkring halvdelen af den samlede danske udenrigshandel. Det betyder, at den anden halvdel af udenrigshandlen er underlagt den over for omverdenen flydende euro-valutakurs. Det har vanskeliggjort eksporten til navnlig Sverige, Storbritannien, Norge og USA, idet euro-kursen over for disse landes valuta frem til 2009 var stigende og trukket den danske krones effektive kurs op. Men euro’ens stigning har været alt andet end en glidende bevægelse, der har været store udsving fra år til år. Dette stigende og savtakkede forløb kunne lede frem til det tillægsspørgsmål, hvad er det lige for argumenter, der tilsiger, at det er godt for dansk økonomi med en fast kurs i forhold til den ene halvdel af udenrigshandlen og en flydende kurs, som vi ingen indflydelse har på, i forhold til den anden halvdel af udenrigshandlen?

Denne i praksis alt andet end faste valutakurs blev i sin tid defineret i forhold til D-marken – en af de suverænt stærkeste valutaer på den globale scene. Konsekvensen heraf ses tydeligt i figuren, idet den danske krones internationale værdi fulgte med D-marken op frem til midten af 1990erne. Her skete der et mindre skifte i valutakurspolitikken, idet D-marken kom til at indgå i den fremtidige ØMU-valuta. Den danske fastkurspolitik blev herefter defineret i forhold til euroen’s internationale værdi. Det havde trods alt den fordel at den steg langsommere end D-marken hidtil havde gjort; men som det ses i figuren fortsatte den med at stige. Først da euro-krisen satte ind i 2009 ændredes retningen på euro’en kursen. På grund af euro-zonens åbenbare indre ustabilitet, begyndte euroen at falde i international værdi.

(En udvikling som jeg tror, at de fleste danske eksportører gerne havde været foruden, da euro-krisen har trukket hele euro-zonen ned i en recession, som om noget bremser eksporten.)

 

Dansk valutakurspolitik er et paradoks

Det virkelige paradoks er således ikke, at kronens værdi er steget, men derimod at skiftende regeringer valgte at binde den danske krone i første omgang til verdens ’stærkeste valuta’, hvilket i begyndelsen af 1990erne førte til, at Danmark havde en af de højeste arbejdsløshedsprocenter i hele EU. For dernæst at binde kronen til en i stigende grad ustabil valuta, der har haft en stigende, men slingrende værdi over for de øvrige valutaer.

Op gennem 2000’erne viste bindingen til euro’en sig også at være en hæmsko i den indenlandske konjunkturpolitik. Nationalbanken var afskåret fra at hæve renten i midten af 00’erne, hvor der blev ført en for ekspansiv finanspolitik. En uafhængig centralbank – som f.eks. den svenske Riksbank – ville ikke have tøvet med at hæve renten. Det ville have kølet boligmarkedet ned, og noget af boligboblen kunne have været undgået. Omvendt da den finansielle krise så ramte i 4. kvartal 2008, blev Nationalbanken tvunget til at hæve renten for at forsvare valutareserven. Atter benyttede svenskerne sig af sin større konjunkturpolitiske handlefrihed ved at lade kronekursen sive nedad og sænke renten.

Den ’faste’ valutakurs har vanskeliggjort konjunkturstyringen. Det er ligeledes med sammenligning til Sverige svært at hævde, at en mere fleksibel valutakurs i sig selv skulle være inflationsdrivende. Både målt ved udvikling i forbrugerpris og i enhedslønomkostninger har den svenske økonomi en bedre rekord end f.eks. den danske.

Det er i stigende grad vanskeligt at give en økonomisk rationel begrundelse for fastholdelse af fastkurs-politikken, der i realiteten har medvirket til at destabilisere den danske konjunkturudvikling. Samtidig med at de store olie- og gasindtægter har sløret det reelle billede af udviklingen på betalingsbalancen. Et billede der er blevet yderligere forvredet af det i øjeblikket meget lave private forbrug.

                        

Fremtidens valutakurspolitik?

Som enhver kan læse i sin daglige avis, så er det europæiske valutasamarbejde under pres. Ingen ved i virkeligheden om den monetære union (ØMUen) går helt eller delvist i opløsning i de kommende år. Det betyder, at en ansvarlig regering allerede nu var begyndt at overveje, hvad der vil være en hensigtsmæssig omdefinering af dansk valutakurspolitik i en stærkt globaliseret verdensøkonomi og med en euro-zone, der har store og stigende økonomiske problemer.

Denne diskussion kan ydermere trygt føres på baggrund af Danmarkshistoriens største, men midlertidige, overskud på betalingsbalancen. Med olien og gassen i Nordsøen er der endnu i en række år udsigt til overskud. Det vil sige, at den danske krone ikke risikerer at blive gjort til genstand for voldsom spekulation, selvom valutapolitikken blev omlagt. Det kunne i bedste fald tage lidt af det aktuelt stærkt opadgående pres på kronens værdi. Valutareserven er rekord stor. Et problem der dog er til at overskue i en situation, hvor renten for alle praktiske formål er tæt på nul.

Skal der siges noget pænt om fastkurspolitikken kunne det være, at den i øjeblikket danner et bolværk mod en yderlig opskrivning af den danske krones værdi. Her er dansk økonomi næsten – og noget uberettiget – komme i en kategori, hvor ellers kun den tyske, schweiziske og japanske valuta har befundet sig med og hvor forrentningen af korte statsobligationer er negativ.

På denne baggrund mener jeg, at det er fuldt berettiget at afæske den danske regering et svar på spørgsmålet, hvilken valutapolitisk strategi skal Danmark følge, når eller hvis der finder et delvist sammenbrud sted i euro-samarbejdet? Det vil gøre den tyske økonomi og tyske valuta, uanset hvad den måtte hedde, endnu mere dominerende.

Derfor kan der være god grund til at repetere den kendsgerning, at dansk økonomi ikke har en chance for at matche den tyske målt ved bl.a. udviklingen i enhedslønomkostninger. Denne problemstilling er illustreret i figur 2 nedenfor, hvor hhv. den danske, den tyske og den svenske konkurrenceevne er gengivet (målt ved udviklingen i den reale effektive valutakurs, hvor der også er taget hensyn til udviklingen i enhedslønomkostningerne). Den danske konkurrenceevnen over for Tyskland målt ved den reale effektive valutakurs er blevet forringet med ca. 25 pct. siden midten af 1990erne. ’You can’t beat the Germans’, hertil er de tyske lønstigninger for lave og produktivitetsstigninger for store. Som det ses, er gabet mellem den tyske og danske konkurrenceevne vokset år for år. Det er sket uanset – eller måske netop på grund af – at den danske krone har været bundet til den tysk dominerede valuta. En valuta, der i fremtiden formentlig ikke vil have de øvrige (svage) euro-lande med som dødvægt og derfor fortsat vil stige i værdi. Det vil skade den danske konkurrenceevne yderligere, hvis ikke båndet til euro-marken blev kappet.

Det må frarådes at binde den danske krone tættere til en fremtidig tysk valuta –uanset at den danske betalingsbalance som nævnt overgangsvist har det fint. Risikoen er netop, at de store olieindtægter fører til en overvurderet valuta, der vil kunne lægge grunden til en form for Dutch desease, der kan ramme dansk økonomi som en boomerang.

Derimod kan der også her hentes inspiration fra Sverige. Uanset, at de svenske lønomkostninger løber hurtigere end de tyske, dog ikke så hurtigt som de danske, så har den fleksible svenske valutakurspolitik muliggjort, at svensk industris konkurrenceevne ikke er blevet forringet igennem den her betragtede periode. Tværtimod fik den svenske økonomi en forbedret konkurrenceevne i 2009, hvor den svenske krones værdi blev sænket gennem en kontrolleret valutakursnedskrivning.

Det er således vigtigt, at få slået en pæl gennem den blanding af myte og illusion, der består i forestillingen om, at der er blevet ført fastkurs-politik i Danmark, og at bindingen til D-marken (og siden euro’en) skulle have været særlig gunstig for dansk økonomi. Et synspunkt, der kan udfordres af bl.a. udviklingen i Sverige, der ydermere ikke har været begunstiget af en olie- og gasproduktion på 3-4 pct. af BNP.

Man kan håbe på, at euro-krisen om ikke andet vil føre det positive med sig, at der på dansk grund kunne indledes en konstruktiv diskussion blandt fagøkonomer (og muligvis også med deltagelse af de økonomisk ansvarlige politikere) om, hvilken valutakurs-politik Danmark med størst fordel vil kunne føre i fremtiden.

 

[1] Den konservative britiske premierminister John Major fik et tilsvarende eftermæle i britisk politik, idet det blev hans skæbne at trække pundet helt ud af det europæiske valutasamarbejde i 1992.