På langt sigt er vi alle døde - men priserne stiger nu alligeve

Kan ekspansiv pengepolitik øge den økonomiske aktivitet (produktion, beskæftigelse)? Det er jo et klassisk økonom-spørgsmål. I dag er konsensus, efter alt at dømme, at ændringer i pengemængden kan påvirke den økonomiske aktivitet på kort sigt. At dette er tingenes tilstand illustreres ganske godt af det faktum at den amerikanske centralbank ivrigt har søgt at øge likviditeten, for at modvirke finanskrisen (note 1). Penge menes at betyde noget.

Men penge er ikke alt. På langt sigt anses penge af de fleste for at være ”neutrale”; i sidste ende vil en forøget pengemængde løfte prisniveauet, men efterlade aktiviteten uændret. Synspunktet er altså, at der er grænser for hvad ændringer i pengemængden kan udrette, eller, om man vil, for hvor længe pengemængdeændringer kan stimulere aktiviteten.

Alle er nu ikke overbeviste om det sidste. For nylig havde jeg en meningsudveksling med Jesper Jespersen (JJ) om denne sag her på bloggen (se denne tråd). Ud fra JJ’s indlæg kan man let få den (mis)tanke, at JJ tvivler på neutraliteten af penge på langt sigt, siden to navngivne lærebogsforfattere (økonomstanden generelt, faktisk) skoses for at være villige til at skrive under på synspunktet. Men er der da belæg for at tro, at en forøget pengemængde varigt kan øge produktionen? I så fald står vi jo i al fald med en simpel formel på langsigtsvækst: TRYK PENGE SOM GJALDT DET LIVET! Er nøglen til langsigtet vækst og velstand at finde i centralbankdirektørens lomme?

Siden JJ sædvanligvis mener vi skal ”tilbage til Keynes” (altså særligt den del af hans lære der undveg lærebogen og gik i glemmebogen, forstås) kan jeg i et anfald af drillesyge ikke lade være med indledningsvist at påpege, at Hr. Keynes faktisk synes at have været åben overfor langsigtet pengeneutralitet. Med henvisning til synspunktet om, at en stigning i den nominelle pengemængde ville lede til en 1:1 stigning i prisniveauet på langt sigt bemærkede Keynes:

Now ”in the long run” this is probably true. But this long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again. (note 2)

”Tempestuous seasons”… jo tak, manden kunne også skrive. Men pointen jeg vil frem til er nu snarere: (i) at selv Keynes ikke benægtede pengeneutralitet på langt sigt, men dog påpegede (ii) at det næppe var tilfældet på ”kort sigt”, hvilket undertiden (”in tempestuous seasons”) kunne være et vigtigere fokus (note 3). Og det er jo en (med nutidens øje) rimelig betragtning. For hvis man med pengepolitik kan afbøde et konjunkturtilbageslag (eller modvirke en økonomisk depression), da bør man nok fokusere på at stabilisere økonomien frem for at bruge al tiden på at gruble over inflationære tendenser på det lange sigt. Som antydet overfor er de fleste økonomer nogenlunde enige med Keynes i den sag (note 4).

Hvad Keynes og andre end måtte have tænkt og følt om problemstillingen er spørgsmålet i sidste ende hvad erfaringerne viser. Er der lande der har fundet, at vejen til vækst og velstand går gennem centralbankens pengetrykkeri?

Nej. Men man må erkende, at der er lande der synes at have afsøgt pengetrykningens potentielle velsignelser til noget der ligner grænsen af det teknologisk mulige; listen indbefatter (men begrænser sig langt fra til) Brasilien og Bolivia. Alle gode intentioner (?) til trods forekommer det nu at være endt med hyperinflation, og ikke i små ”vækstmirakler”. (Om ”hyperinflation”, og for en liste af lande der har oplevet dette ubehagelige fænomen, se fx her.) Hvis man vil argumentere, at stigninger i den nominelle pengemængde øger realindkomsten varigt, så skylder man nok at forklare hvorfor det synes at være gået galt for disse lande. Mere generelt: mig bekendt er der er ingen systematiske (tværlande) studier der viser at nominel pengemængdevækst leder til vækst i realindkomsten på det lange sigt.

Nu vil nogen måske mene, at det udmærket kan være tilfældet at pengetrykning har bragt inflation med sig i visse dele af verden uden det nødvendigvis ville have været udkomme i Danmark. Måske er vi … du ved… noget ganske særligt. Måske. Men næppe i denne sammenhæng.

Figuren viser sammenhængen mellem stigningstakten i forbrugerprisindekset vs. (nominel) pengemængdevækst korrigeret for BFI vækst (faste priser).

Anm: Henrik Hansen konstruerede oprindeligt ovenstående figur for perioden 1880-1999, hvorefter jeg blot har opdateret den frem til 2009 (2008 er sidste år). Vækstraterne er gennemsnit for 10 års intervaller; ”1880” henviser således til væksten over perioden 1880-89. Linjen i figuren er estimeret ved OLS. Data: Niels Kærgård (1991) ”Økonomisk vækst: en økonometrisk analyse af Danmark 1871-1981” DJØF’s forlag, ADAM’s data bank og Danmarks Statistik’s online databank.

Figuren viser korrelationen mellem inflation og ”overskuds” pengemængde vækst (defineret som nominel pengemængde vækst minus vækst i real produktionen) i Danmark for perioden 1880 og frem til i dag. Hvis penge er neutrale vil vi forvente at kunne trække en ret linje gennem punkt skyen med skæring i (0,0) og med hældning 1. Statistisk set kan ingen af delene afvises på et 95% konfidensniveau. Altså: For given produktion er en stigning i pengemængden på 1% systematisk ledsaget af en stigning i priserne på ca. 1%, hvilket er i overensstemmelse med hypotesen om pengeneutralitet.

Jeg vil gerne medgive, at dette ikke er ”bevis” for hypotesen om pengeneutralitet; et sådan mangler fortsat (mig bekendt) at blive tilvejebragt. Men der er dog tale om et ganske sigende konsistenstjek, i tilfældet ”Danmark”.

-------------------------------------------------------------------------------------

Note 1:I Danmark betyder fastkurssamarbejdet at vi ikke unilateral kan gøre det same. Men den europæiske centralbank har fulgt i samme spor som den amerikanske, hvilket vi også har kunne mærke i form af lave renter.

Note 2:J.M Keynes, The collected writings of John Maynard Keynes: Vol. 4, A Tract on Monetary Reform (1923), London: MacMillan, 1971, p. 65.

Note 3: Som en forsker der interesserer sig for langsigtede vækstmønstre vil jeg også lige bruge lejligheden til at gøre opmærksom på, at når Keynes sagde “In the long run we are all dead” var det altså ikke udtryk for at han mente at al langsigtsanalyse var meningsforladt tidsspilde og vrøvl, hvilket han ellers under tiden bliver taget til indtægt for, med henvisning til denne sætning. Einstein mente nok heller ikke, at ALT var relativt.

Note 4:Ændringer i pengemængden kan være usystematiske, eller være udtryk for systematisk pengepolitik instigeret af centralbanken med det formål at manipulere aktivitetsniveauet. Ingen betvivler (mig bekendt) det første påvirker aktiviteten på kort sigt, men der er dem der tvivler på at det sidste er muligt.