Betydningen af økonomiske modeller i Grækenlands gældskrise

1. Den globale finanskrise tvangsindlagde Grækenland på den økonomiske intensivafdeling. De europæiske kreditorer og IMF har – gennem tre økonomiske hjælpepakker med en samlet værdi på EUR 260 mia. indtil videre – forsøgt at holde Grækenland oven vande og hjælpe det på økonomisk fode igen. Denne krisemedicin har dog haft blandede effekter på den græske økonomi – hjælpepakkerne har forhindret en mulig statsbankerot, men de har også iført Grækenland en stram nationaløkonomisk spændetrøje, der har sendt landet ind i en lavvækstfælde. 

Til juli skal Grækenland afdrage EUR 7 mia. på sin eksorbitante gæld. Den græske statskasse er dog fortsat tynget af gæld, hvorfor Eurolandene og IMF skal frem med pengepungen for at finansiere udbetalingen af den næste tranche i det tredje hjælpeprogram. Det har været vanskeligt for de to parter at finde fælles fodslag om denne udbetaling, da EU-Kommissionen og IMFs økonomiske modeller giver forskellige udsigter for den græske økonomi og dermed også forskellige svar på hvilken medicin, der skal sikre dens bedring. Men hvor forskellige er resultaterne i de økonomiske modeller? Hvad er forskellene i modellerne? Og hvilken betydningen har disse modeller haft i håndteringen af Grækenlands gældskrise?

2. Et lands gæld siges at være holdbar, hvis der er høj sandsynlighed for fuld tilbagebetaling af gælden og lille risiko for misligholdelse af forpligtelser. EU-Kommissionen og IMF anvender gældsholdbarhedsanalyser til at undersøge om gælden i et land er holdbar eller ej. Resultatet af gældsholdbarhedsanalyserne har afgørende betydning for disse institutioners mulighed for at kaste redningskransen ud til en økonomi, der er ved at drukne i gæld. Af denne årsag vejes alle tallene, der indgår i analyserne, på en guldvægt. IMF og EU-Kommissionen vurderer gældsholdbarhed ud fra udviklingen i gældsratioen og finansieringsbehovet (GFN). I dette indlæg ses der borte fra udviklingen i finansieringsbehovet og analyserne sammenlignes alene på baggrund af udviklingen i gældsratioen.

IMFs gældsholdbarhedsanalyse fra januar 2017 viser, at Grækenlands gæld er højst uholdbar, hvis der ikke gennemføres yderligere finanspolitiske stramninger. Under IMFs antagelser projekteres Grækenlands gæld at falde fra 186 pct. af BNP i 2016 til 164 pct. af BNP i 2022, men derefter vil gælden vokse og ende på 275 pct. af BNP i 2060. Den eksplosive udvikling i gældsratioen kommer af gældsomkostningerne – der stiger løbende som markedsfinansiering erstatter den højt subsidierede finansiering fra de officielle institutioner – vil overgå de gældsreducerende effekter af økonomisk fremgang og overskud på den primære balance. Da IMF ikke må yde finansiel assistance til et land, hvis gæld er uholdbar (jf. paragraf V.3 i IMF-aftalen), argumenterer de for en substantiel omstrukturering af Grækenlands gæld gennem rentefastfrysning og længere afviklingstid på bestemte lån.

Regnemaskinerne i EU-Kommissionen er mere optimistiske end dem i IMF og et kig ind i deres spåkugle afslører en væsentlig anderledes gældsdynamik for Grækenland. EU-Kommissionens gældsholdbarhedsanalyse fra juni 2016 viser, at Grækenlands gæld vil falde fra 182,9 pct. af BNP i 2016 til 100,7 pct. af BNP i 2060. Den nedadgående gældsbane er frembragt af høje vækstrater, store budgetoverskud samt svagt stigende gældsomkostninger. Behovet for at lempe Grækenlands gæld med omlægninger og rentefastfrysninger er altså betydelig mindre i henhold til EU-Kommissionens udregninger.  

Figur 1: Sammenligning af gældsholdbarhedsanalyser, gæld i pct. af BNP

3. De kontrære resultater i EU-Kommissionen og IMFs gældsholdbarhedsanalyser har trukket store overskrifter i de græske medier og vakt forvirring. Det er ikke en nem opgave at komme til bunds i analysernes forskelle, da hver analyse er omfattende og består af antagelser, som er indvævet i hinanden i et tæt sammenfiltret spind. Nedenfor graves det første spadestik i en potentielt længere, komparativ analyse af antagelserne anvendt af EU-Kommissionen og IMF. Særligt vil der kommenteres på overskuddet på den primære balance, realvæksten i BNP, privatiseringer og markedsrenterne. 

• Det har været vanskeligt at finde et politisk balancepunkt mellem IMF og de europæiske kreditorer i forhold til det primære overskud på de offentlige finanser. EU-Kommissionen argumenterer for, at Grækenland vil – med sin stramme sparepolitik – kunne opnå et overskud på 3,5 pct. af BNP på mellemlang sigt og 1,5 pct. på lang sigt. IMF mener, på den anden side, kun, at overskuddet vil være 1,5 pct. af BNP på mellemlang og lang sigt under de gennemførte reformer og efterlyser yderligere reformer for at styrke de offentlige finanser og stabilisere gælden. Hvis EU-Kommissionens antagelse om udviklingen i det primære overskud anvendes i IMFs model, fås en gæld på 140 pct. af BNP i 2060 (dvs. 135 procentpoint lavere end IMFs oprindelige gældsratio i 2060).

• Både IMF og EU-Kommissionen spår en græsk realvækst på 1,5 pct. på mellemlang sigt, men – på lang sigt – mener EU-Kommissionen, at væksten vil være 1,25 pct., mens IMF tror, at økonomiens vækstrate vil finde et balancepunkt omkring 1,0 pct. Indførslen af EU-Kommissionens vækstskøn og primære balanceoverskud i IMFs model giver en gældsratio på under 100 pct. i 2060 og en nedadgående gældsbane for Grækenland.

• Det græske privatiseringsprogram er meget ambitiøst og omfattende. Indtil nu er privatiseringerne af offentlige aktiver dog foregået i skildpadde-tempo og der er uenighed om størrelsen på privatiseringsgevinsterne i de kommende år. EU-Kommissionen forventer indtægter på EUR 18 mia. mellem 2016 og 2018, mens IMF skønner EUR 3 mia. over samme periode. IMFs manglende tiltro til privatiseringsprogrammet har rødder i den sløje privatiseringshistorik og de mange interessekonflikter forbundet med privatiseringer.

• Det forventes, at Grækenland får adgang til lånemarkederne, når de udtræder fra deres tredje økonomiske hjælpeprogram i august 2018. Markedsrenterne – som Grækenland møder efter indtrædelse på lånemarkederne – vil have kolossal betydning for finansieringen af Grækenlands tilbageværende gæld. EU-Kommissionen forventer en gennemsnitlig markedsrente på 5 pct., mens IMF mener, at renten starter på 6 pct. (grundet en høj risikopræmie pga. Grækenlands gældsbjerg og langvarige fravær fra lånemarkederne) og udvikler sig afhængig af gældens holdbarhed.
  

4. I midten af 2016 begyndte den græske økonomi at vise spædetegn på bedring, og den græske regering håbede inderligt, at en hurtig afslutning på den anden gennemgang af det tredje hjælpeprogram ville kunne skabe en sneboldeffekt, der kunne bane vejen for udbetalingen af det næste lånebeløb, gældslempelse og deltagelse i Den Europæiske Centralbanks QE-program (et opkøbsprogram af obligationer). Den anden gennemgang – der kunne have været afsluttet i slutningen af 2016 – blev først afsluttet den 15. juni 2017, fordi Eurolandene og IMF har været uenige om behovet for gældslempelse og størrelsen på det primære balanceoverskud på mellemlang og lang sigt. Netop disse emner har været debatteret, da de er afgørende i vurderingen af, om Grækenlands gæld er holdbar eller ej. Stridighederne mellem IMF og EU-Kommissionen, der er forårsaget af deres forskellige gældsholdbarhedsanalyser, har altså sat en kæp i hjullet for Grækenland.*

Den græske økonomi har lidt under den forlængede anden gennemgang af det tredje hjælpeprogram. Forlængelsen har nemlig sat et stort, fedt spørgsmålstegn ved tilliden til Grækenland og holdt forbruger- og investortilliden nede og renten på græske statsobligationer oppe. Konsekvensen heraf var, at den græske økonomi skrumpede i fjerde kvartal af 2016 og viste beskeden vækst i første kvartal af 2017. Med den nylige afslutning på den anden gennemgang og den planlagte låneudbetaling på EUR 8,5 mia. i starten af juli, kan Grækenland forhåbentlig vende de sidste kvartalers modvind til medvind og få ny vind i sejlene. Det bør dog nævnes, at IMF stadig ikke mener, at Grækenlands gæld er holdbar, hvorfor deres deltagelse i hjælpeprogrammet kun er af symbolsk betydning og de ikke yder finansiel assistance indtil der falder en (større) aftale på plads om gældslempelse. Spørgsmålet om græsk gældsholdbarhed er altså stadig ubesvaret og EU-Kommissionen og IMFs økonomiske modeller vil formentlig fortsætte med at have en stor betydning i håndteringen af den græske gældskrise.

Supplerende note:

* Eurolandene kunne (i princippet) sagtens have afsluttet den anden gennemgang af det tredje hjælpeprogram og udbetalt det næste lånebeløb uden IMFs deltagelse, men IMF deltagelse i hjælpeprogrammet har været en forudsætning for flere Eurolande (heriblandt Tyskland).